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評析機構(gòu)股東積極主義
摘要：機構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理這一問題引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀點。研究結(jié)果大多趨向于機構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。本文認為機構(gòu)投資者的股東積極主義在恰當?shù)闹贫拳h(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機制。同時，還應(yīng)該認識到這種監(jiān)督機制并不完美，也存在一定的負面效應(yīng)和潛在風(fēng)險。機構(gòu)股東的監(jiān)督有時是一種補充，有時是一種替代，有時又會強化其他方法。我們需要將這種風(fēng)險與監(jiān)管的潛在收益和當前體制下必然存在的公司管理者亂用職權(quán)之間進行權(quán)衡。尋求在一定的監(jiān)督、一定的機構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險和一定的上市公司管理者的亂用職權(quán)之間找到一個大致的“最佳”組合。
關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；股東積極主義；公司治理
上世紀80年代以來，隨著機構(gòu)投資者實力的增強和相關(guān)環(huán)境的變遷，以養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者的投資策略開始從一味地奉行“華爾街準則”和“用腳投票”的被動投資策略發(fā)展為主動地、“用手投票”去參與公司治理的積極投資策略，從“保持距離”(Arm’s— length)型投資策略向“控制導(dǎo)向”(control-oriented)型投資策略轉(zhuǎn)變，從無監(jiān)控的(unmonitored)向有監(jiān)控的(Monitored)、從不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投資策略轉(zhuǎn)變(John Pond)，從而由股東消極主義(shareholder Passivism)走向股東積極主義(shareholder Activism)。
一、機構(gòu)投資者股東積極主義的典型模式
“關(guān)系投資”模式和“過程”模式是美國機構(gòu)投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代表。實踐證明，盡管在具體的操作上有所差異，但是分別運用這兩種模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人矚目的成果。
案例一：LENS基金——“關(guān)系投資”模式
LENS FUND(透鏡基金)是實行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機構(gòu)投資者中參與公司治理最積極的代表，它只投資于少數(shù)幾家股票，進行“關(guān)系投資”(relationship investment)。所謂“關(guān)系投資”是指機構(gòu)投資者既非被動的，也非彼此互不相干的，而是與公司管理層協(xié)同工作的“耐心資本”投資模式(John Pound，1993)。LENS基金的管理者之一的內(nèi)爾·米諾(NellMinnow)在1993年舉行的有關(guān)關(guān)系投資與股東溝通的斯特恩——斯圖爾特研討會上在回答LENS基金怎樣進行投資選擇時說：“到目前我們已經(jīng)投資了4家公司。無論何時，我們潛在的投資目標不會超過4家，因而我們對每家公司都加以仔細的關(guān)注。我們的一項投資標準是考察公司的不同時間段的標準回報率：1年期、3年期、5年期。我們與Batterymatch公司一起工作，它為我們提供所有種類的關(guān)于戰(zhàn)略動力(strategm momentum)的數(shù)據(jù)。我們想要了解是否它的業(yè)績在下滑或是未遵守諾言。我們也從事NEXIS那樣的經(jīng)營管理方面的研究，試圖了解能否將管理作為一項影響股票的變量分離出來。我們尋找實際價值與市場價值間差額可能最大的公司，而且這種差額必須是我們能夠施加影響的。如果公司存在行業(yè)范圍的問題，或者管理層擁有大量的股份，或者公司所在的行業(yè)受嚴格管制，我們就不會涉及其中。在授權(quán)范圍內(nèi)，通過行使對公司的所有權(quán)，我們必須要采取一些措施，保證我們作為股東從事的活動能影響公司。”0由此可見，LENS基金的投資選擇原則是從財務(wù)評價和公司治理評價兩個角度找出價值低估和可以通過公司治理(主要是股東的作用)提高價值的公司。其1994年年報中的一段話則非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略：“卡內(nèi)基(carnegie)曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊地盯住這個籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗表明股東的參與能夠增加價值�！�
案例二：CaLPERS基金——“過程”模式
CaLPERS是股東價值導(dǎo)向公司治理運動最積極的推動者，在每年評估其股票組合中的公司績效時，它根據(jù)3個篩選尺度：過去3年的股東回報；經(jīng)濟增加值EVA；公司治理情況，將長期績效低劣的公司列為“CaLPERS焦點公司”，然后會見這些公司的董事，討論其績效和公司治理問題。在曝光劣跡公司的同時，CaLPERS也給在公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)異的公司和個人頒獎。雖然CaLPERS在提出涉及美國運通公司的詹姆斯·羅賓遜(James Robinson)的問題上顯示出了先見之明，但沒有在解決這種問題上發(fā)揮同樣重要的作用。迫使羅賓遜離開公司的機構(gòu)投資者不是公共養(yǎng)老基金計劃，而是穿著白鞋的華爾街基金，如聯(lián)盟資本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在識別問題上起到了一種公開的作用，卻不能運用某些特別甚至激進的方式進行下去，例如，堅持要公司的CEO下臺。這是因為其股票組合幾乎完全是指數(shù)化的，甚至只能進行有限的嘗試性襲擊的“關(guān)系性投資”。(Monks，Robert A，G，，Minow，Nell，2001)。
二、機構(gòu)投資者股東積極主義的效果
機構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理?這一問題也引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀點：肯定的觀點認為，機構(gòu)投資者的股東積極主義所帶來的價值是顯著的。否定的觀點認為，機構(gòu)投資者的股東積極主義不能很好地改善公司的治理。研究結(jié)果大多趨向于機構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。
1 積極效果的證據(jù)
隨著以養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金為代表的美國機構(gòu)投資者迅速成長為市場的主流，其行為和投資組合發(fā)生了明顯的分化，在公司治理中采取積極主義的“有耐心”的投資者正在扭轉(zhuǎn)人們對美國資本市場“短期主義”的印象，逐漸形成了“一種越來越被廣泛關(guān)注的第三種監(jiān)督機制——大規(guī)模的、長期的、友好的集團持股人”(John Pound。1988)。Stuart L Gillian和Laure T，Starks等的研究認為，機構(gòu)投資者的提案比個人投資者的提案更容易為董事會所接受。研究表明，機構(gòu)投資者積極主義所帶來的價值是顯著的(cillian and Starks；Opler and Sokobin；Hawkin and Guercio；Micael P，Smith；Wishire Associate)。Wilsbire Associate自1995年開始的對主要以股東價值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的CaLPERS的投資組合進行的定期更新的研究顯示，機構(gòu)投資者對公司治理的積極參與帶來了所投資股票市場價值的增長。CaLPERS從其積極參與治理的公司股票中所獲的回報大大超過了其投入，這被稱為“CaLPERS效應(yīng)”。威爾希爾協(xié)會(
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