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保薦人中介鏈條的“第一看門人”
保薦人制度推動投行業(yè)全面轉(zhuǎn)型我國證券市場在過去的10多年時間內(nèi)獲得了市場的快速擴(kuò)容。但在肯定發(fā)展已經(jīng)取得的成績的同時，我們也應(yīng)看到，我國證券市場是一個新興和轉(zhuǎn)軌的證券市場，過去10多年的市場快速擴(kuò)容具有明顯的粗放特點，我國上市公司的總體質(zhì)量和投資銀行業(yè)的業(yè)務(wù)水平都還亟待提高。
上市公司質(zhì)量問題的典型表現(xiàn)之一是，有相當(dāng)比例公司在上市當(dāng)年，或者上市一兩年內(nèi)出現(xiàn)虧損或業(yè)績大幅下滑、募集資金變更等現(xiàn)象。據(jù)國內(nèi)有關(guān)券商所發(fā)表的統(tǒng)計資料，2001年，我國證券市場共有170家公司發(fā)行了股票，其中首次公開發(fā)行(IPO)60家、配股85家、增發(fā)25家。截止2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發(fā)行數(shù)量的31%，其中有24家變更比例超過了30%。2002年中期出現(xiàn)虧損的企業(yè)有10家，占總發(fā)行數(shù)量的5.8%，主營業(yè)務(wù)利潤出現(xiàn)下滑公司共有72家，占總發(fā)行數(shù)量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發(fā)行總數(shù)的比例為7.6%。從募集資金使用進(jìn)度來看，有23家企業(yè)募集資金全部投入使用，募集資金投入比例低于50%的有70家，占總發(fā)行數(shù)的41.17%，其中低于20%的有25家，占總發(fā)行數(shù)的比例為14.7%。
除了發(fā)行公司在上市當(dāng)年，或者上市一兩年內(nèi)出現(xiàn)虧損或業(yè)績大幅下滑、募集資金變更等現(xiàn)象外，上市公司質(zhì)量問題的另一主要表現(xiàn)是，內(nèi)部運(yùn)作還很不規(guī)范，存在比較多的大股東侵犯中小股東利益的情形，比如，大股東通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司利益，大股東直接挪用募集資金，大股東利用上市公司資產(chǎn)來承擔(dān)過大的擔(dān)保風(fēng)險等等。更為嚴(yán)重的是，我國證券市場還出現(xiàn)了多起通過虛假陳述欺詐上市的案例。
因而，為了系統(tǒng)提高我國主板市場上市公司質(zhì)量，有必要引入上市保薦人制度，增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行公司的篩選把關(guān)和外部督導(dǎo)責(zé)任，真正形成把質(zhì)量好和規(guī)范運(yùn)作的公司推薦給證券市場的效率機(jī)制。引入保薦人制度后，保薦人將在中介機(jī)構(gòu)體系中充當(dāng)“第一看門人”，負(fù)起“總把關(guān)責(zé)任”，即全面負(fù)起對發(fā)行公司進(jìn)行盡職調(diào)查，對發(fā)行人董事進(jìn)行盡職督導(dǎo)，對各專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行盡職核查的責(zé)任。這樣，引入保薦人制度后，中介機(jī)構(gòu)體系內(nèi)部的約束機(jī)制將大大增強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中的篩選把關(guān)能力將會系統(tǒng)提高，并最終引導(dǎo)上市公司質(zhì)量的系統(tǒng)性提高。
2001年前后，我國證券市場結(jié)束了證券發(fā)行審批制，實行了證券發(fā)行核準(zhǔn)制。在實行核準(zhǔn)制后，通過上市申請前主承銷商輔導(dǎo)制，上報公司家數(shù)的通道管理制，信譽(yù)主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量考核辦法等一系列法規(guī)的實施，在發(fā)行和上市環(huán)節(jié)，主承銷商在發(fā)行上市環(huán)節(jié)的法律貴任已經(jīng)大大提高。推行保薦人制度后，由于增加了保薦責(zé)任，主承銷商的法律責(zé)任將進(jìn)一步提高。保薦人制度的推出將對投行業(yè)務(wù)提出更高的要求，并將從以下4方面推動投行業(yè)務(wù)模式的全面轉(zhuǎn)型。
將推動投行業(yè)向?qū)I(yè)化模式轉(zhuǎn)型
首先，保薦人制度將推動投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步向依靠行業(yè)研究來推動投行業(yè)務(wù)的專業(yè)化模式轉(zhuǎn)型。由于保薦責(zé)任不僅覆蓋整個發(fā)行上市過程，而且還需延續(xù)到上市后的一段時期，因而，如果發(fā)行公司在上市后就出現(xiàn)大幅度的業(yè)績波動，募集資金使用出現(xiàn)大比例的變更，保薦人的盡職調(diào)查水準(zhǔn)將會受到質(zhì)疑和問責(zé)。為了在盡職調(diào)查中，提高對于發(fā)行人商業(yè)計劃、募集資金使用計劃、以及業(yè)績預(yù)測方面合理性的審核判斷能力，保薦人必須對發(fā)行人所在行業(yè)的商業(yè)模式、市場競爭、行業(yè)發(fā)展空間、市場波動等進(jìn)行深入的研究，并形成專業(yè)性判斷能力。
在過去行政審批的發(fā)行制度下，主承銷商業(yè)務(wù)拓展主要依靠上市指標(biāo)的獲得，而不是依靠主承銷商對于行業(yè)和公司的價值判斷能力。實行通道制后，由于單個主承銷商的通道數(shù)目有限，因而，為了提高通道利用效率，主承銷商將會對發(fā)行公司按照質(zhì)量高低進(jìn)行排隊，并把質(zhì)量高的發(fā)行公司篩選出來優(yōu)選上報。但是，由于通道是以一定的方式分配給主承銷商，各主承銷商都擁有一定數(shù)目的通道，所以，如果一家發(fā)行公司在某家主承銷商的通道隊列中按質(zhì)量指標(biāo)排在靠后，那么，這家發(fā)行公司可以選擇別的具有空閑通道的主承銷商而獲得順利上報。所以，相對于行政審批制而言，在通道制條件下，主承銷商的質(zhì)量意識雖有了較大的增強(qiáng)，但是，由于現(xiàn)有通道分配方式體現(xiàn)了較強(qiáng)的平均主義色彩，所以，通道制的這種競爭的有限性將制約主承銷商質(zhì)量意識的進(jìn)一步提高，也不利于主承銷商行業(yè)形成優(yōu)勝劣汰的進(jìn)化機(jī)制。
相對于通道制而言，保薦人制度的引入將通過連帶責(zé)任機(jī)制把發(fā)行公司質(zhì)量和保薦人的利益形成直接的掛鉤，保薦人的保薦收益直接和其承擔(dān)的保薦風(fēng)險相對應(yīng)。在保薦人制度條件下，保薦人的行業(yè)和公司價值判斷的專業(yè)水平將對其保薦績效和保薦業(yè)務(wù)收益形成直接影響，并最終決定其在行業(yè)中競爭力。如果說在審批制條件下，主承銷商之間競爭的是指標(biāo)公關(guān)能力，在通道制條件下，既競爭質(zhì)量又競爭通道的話，那么，在保薦人制度條件下，保薦人之間競爭的將是質(zhì)量和信譽(yù)。因而，保薦人制度推行后，保薦人只有扎扎實實提高行業(yè)和公司價值判斷能力，才能提高保薦績效，并最終在投資銀行業(yè)中形成競爭優(yōu)勢。
保薦人將需更加關(guān)注發(fā)行人大股東的資質(zhì)和誠信
由于在保薦責(zé)任期間，保薦人的核心保薦責(zé)任之一是，督導(dǎo)發(fā)行人董事、徑理層以及控股股東知曉并遵守公司法、證券法以及上市規(guī)則。如果保薦人督導(dǎo)不力，出現(xiàn)嚴(yán)重的大股東、董事或者經(jīng)理層在保薦責(zé)任期間對上市公司的利益侵占等現(xiàn)象，保薦人將承擔(dān)連帶責(zé)任。目前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍比較集中，大股東往往處于控制地位，上市公司董事和經(jīng)理層的計多決策動機(jī)主要是體現(xiàn)了大股東的意志。因而，規(guī)范董事和經(jīng)理層行為的關(guān)鍵是規(guī)范大股東行為。
我國許多上市公司行為不規(guī)范的根源在于大股東行為的不規(guī)范。我國許多上市公司都是從一個整體企業(yè)中剝離出一部分盈利性資產(chǎn)來上市的，大量非盈利資產(chǎn)仍然留在了母公司。許多大股東把最優(yōu)質(zhì)的一部分資產(chǎn)拿出來上市的目的就是為了募集到最大量的資金，然后讓這部分資金來解救大股東自身資金短缺的燃眉之急。所以，在這種情形之下，大股東從子公司上市的時候起，對上市公司的資產(chǎn)就虎視眈眈。大股東要么直接占用上市公司資產(chǎn)，要么通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司套取現(xiàn)金。還有另一種投機(jī)，型的收購人，它們進(jìn)入上市公司，并成為上市公司大股東后，對上市公司來說，簡直就是“引狼入室”。這些收購人本質(zhì)上沒有做好主業(yè)的能力，它們也根本不想去做好主業(yè)。它們控制上市公司的目的就是想從上市公司中，或者從二級市場中套取短期利益。
所以，在保薦人制度條件下，為了減少因為上市公司行為不規(guī)范而給保薦人帶來督導(dǎo)不力的連帶責(zé)任風(fēng)險，保薦人必須十分重視對大股東的資質(zhì)和誠信進(jìn)行充分的調(diào)查，同時，還需要采取必要的方式（比如簽定協(xié)議）以對大股東行為進(jìn)行有效約束。
保薦人在選擇專業(yè)中介機(jī)構(gòu)合作伙伴時將要更加審慎
根據(jù)港交所的最新保薦人制度設(shè)計，保薦人將需要對出現(xiàn)在招股書中的由會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)完成審計報告、法律意見書、資產(chǎn)評估報告等“專家報告”履行審慎核查義務(wù)，并為這種審慎核查義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。履行這種審慎核查義務(wù)需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)是，保薦人在核查后確信，專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)完成的報告沒有明顯的虛假
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