探討證券市場效率評價問題

摘要：無論是信息有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場效率的全貌。證券市場效率本身是一個多側(cè)面的子效率的綜合體。為了全面合理地評價我國證券市場效率，應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場功能發(fā)揮的程度對其效率內(nèi)涵進行合理的界定，而評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經(jīng)濟效率的提升。因此，評價過程應(yīng)當(dāng)充分考慮國情和經(jīng)濟體制特征。我國證券市場效率在融資、交易等方面已達到或超過發(fā)展中國家平均水平，但是信息效率、定價效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。

關(guān)鍵詞：證券市場；效率；內(nèi)涵；評價
　　
　　從理論上說，科學(xué)的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　
　　一、證券市場效率內(nèi)涵的辨析
　　
　　20世紀60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認為“一個資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
　　20世紀70年代后相當(dāng)長的時期內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達國家的證券市場符合弱態(tài)有效態(tài)和半強態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場也尚未達到中強態(tài)有效；但對于是否達到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認為我國證券市場已達到或接近弱態(tài)有效。20世紀70年代后期，有效市場理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異�，F(xiàn)象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態(tài)評價結(jié)論的不確定性，加之對市場異�，F(xiàn)象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實解釋能力的不足。
　　20世紀90年代。國內(nèi)一批學(xué)者對證券市場效率的內(nèi)涵也進行了理論探討。一般認為，證券市場效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認為，無論是有效市場理論對證券市場效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場效率的內(nèi)涵呢?
　　
　　1．證券市場效率是“效率”的經(jīng)濟學(xué)內(nèi)涵在證券市場的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動所得到的經(jīng)濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價、交易運行以及市場監(jiān)管等多個環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場效率應(yīng)該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。
　　
　　2．證券市場效率是證券市場功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場效率的內(nèi)涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應(yīng)由證券市場功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
　　
　　3．證券市場效率是一個多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標(biāo)準可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。
　　
　　二、證券市場效率的評價原則
　　
　　正因為證券市場效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評價證券市場效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項原則：
　　
　　1．評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經(jīng)濟效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經(jīng)濟的范疇，證券市場的效率需要通過促進實體經(jīng)濟的發(fā)展來實現(xiàn)，同時需要從實體經(jīng)濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場的運行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進實體經(jīng)濟效率的提升效應(yīng)相符。
　　
　　2．評價證券市場效率應(yīng)包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準，包括對各種子效率狀態(tài)的綜合考察。
　　
　　3．證券市場效率評價應(yīng)當(dāng)充分考慮各國國情和經(jīng)濟體制特征。證券市場的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場效率最重要的因素。我國經(jīng)濟體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場發(fā)展到現(xiàn)在才不過16年的時間，正處于迅速發(fā)展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經(jīng)濟體制改革和企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經(jīng)濟發(fā)展起到了資源動員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內(nèi)涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應(yīng)充分考慮到我國現(xiàn)階段的國情、社會主義市場經(jīng)濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。
三、我國證券市場效率的總體評價
　　
　　1．融資效率迅速提高，達到發(fā)展中國家平均水平。
　　由于股權(quán)分置改革大體完成，從2006年6月以后，我國A股市場融資能力和市場承接新股能力明顯提高，市場規(guī)模迅速增長。2006年，全球新上市股票(IPO)籌資總額為2270億美元，其中，滬深港三家交易所IPO融資總額超過450億美元。首次超過美國三家交易所的融資總額，僅次于倫敦證券交易所。2006年，滬深A(yù)股市場籌資額(含增發(fā)、配股)達2848．7億元，是歷史上籌資額第二高年(2000年)的173％。
　　2007年初，滬深A(yù)股市場總市值突破10萬億元，比2006年初的3．56萬億增長181％，A股市場成為同期全球市場規(guī)模增長最快的證券市場；我國證券化率達到50％以上，如果加上在香港上市的H股、紅籌股，則證券化率達到78．9％，超過發(fā)展中國家

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