證券市場(chǎng)的信理能力與證券監(jiān)管

一、信息不完整性與市場(chǎng)失靈
　　
　　信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，造成市場(chǎng)偏離完全競(jìng)爭(zhēng)均衡、導(dǎo)致價(jià)格扭曲和市場(chǎng)失靈的最重要的一個(gè)原因是信息的不對(duì)稱性①，也就是市場(chǎng)在信息處理能力方面的局限性和信息處理效率方面的差異性。信息不對(duì)稱性有兩種情況，第一種情況是信息在產(chǎn)品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間、在合同的雙方或者多方之間分配的不對(duì)稱性，這種情況被稱為信息不完全性。信息不完全性主要有3種表現(xiàn)形式：（1）有關(guān)商品質(zhì)量的信息是不完全的，消費(fèi)者只掌握有限的質(zhì)量信息；（2）有關(guān)商品價(jià)格的信息是不完全的，消費(fèi)者只掌握有限的價(jià)格信息；（3）一部分消費(fèi)者掌握完全的信息，另一部分消費(fèi)者只掌握有限的信息②。在只具有有限信息的市場(chǎng)上，生產(chǎn)者所提供的產(chǎn)品的質(zhì)量可能得不到保障，而且供給者也具有減少購(gòu)買(mǎi)者信息的愿望。在這種情況下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于完全競(jìng)爭(zhēng)條件下市場(chǎng)機(jī)制作用的理想效果可能就會(huì)大打折扣，某些理想效果就會(huì)消失。
　　
　　信息不對(duì)稱性的另一種情形是產(chǎn)生尋租行為。交易一方試圖以另一方的信息減少為代價(jià)來(lái)取勝，從而發(fā)生遏制對(duì)方信息來(lái)源的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于交易者將本來(lái)可以投在生產(chǎn)性使用上的資源投在了遏制對(duì)方信息來(lái)源的非生產(chǎn)性使26經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊總第48期☆用上，從而造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。
　　
　　二、證券市場(chǎng)的信息處理能力與證券市場(chǎng)效率
　　
　　證券市場(chǎng)的信息處理能力高低可以用“證券市場(chǎng)效率”來(lái)衡量。具體表現(xiàn)為4個(gè)方面：（1）信息公開(kāi)的效率。即有關(guān)每一個(gè)證券的全部信息都能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上得到公開(kāi)。（2）信息從公開(kāi)到被接收的效率。即上述被公開(kāi)的信息能夠充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地被關(guān)注該證券的投資者所獲得。（3）信息接收者對(duì)所獲得信息作出判斷的效率。即每一個(gè)關(guān)注該證券的投資者都能夠根據(jù)所得到的信息作出一致的、合理的、及時(shí)的價(jià)值判斷。（4）信息接收者依據(jù)其判斷實(shí)施投資決策的效率。即每一個(gè)關(guān)注該證券的投資者能夠根據(jù)其判斷，作出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。
　　
　　就一個(gè)具體的證券市場(chǎng)而言，上述4個(gè)方面效率的高低受到多個(gè)方面因素的制約。首先，就信息公開(kāi)的效率來(lái)看，取決于發(fā)行者的主觀因素。作為證券發(fā)行者，其目的是希望投資者購(gòu)買(mǎi)其發(fā)行的證券，因此，就會(huì)本能地向投資者宣傳甚至夸大企業(yè)及其證券的優(yōu)點(diǎn)，而對(duì)其存在的問(wèn)題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。另外，有關(guān)企業(yè)的某些信息可能對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有利，不能進(jìn)行公開(kāi)或完全公開(kāi)。再加上信息公布會(huì)產(chǎn)生一定的成本，盡可能降低信息公布成本的心理使得企業(yè)不愿意完全、及時(shí)地公開(kāi)信息。由于這幾個(gè)方面的原因，使得信息公開(kāi)的效率受到一定程度的影響。
　　
　　其次，就信息從被公開(kāi)到被接收的效率來(lái)看，主要受各種客觀因素的影響。由于信息公布的程序、信息傳播的方式、技術(shù)手段等一系列客觀條件的限制，從而使得已經(jīng)公開(kāi)的信息不能完全、及時(shí)地被投資者所接收，導(dǎo)致信息傳播和接收的效率受到一定程度的限制。
　　
　　再次，就投資者對(duì)信息作出判斷的效率來(lái)看，取決于投資者個(gè)人的主觀條件。由于投資者的生活環(huán)境、社會(huì)背景各不相同，會(huì)形成不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，由于投資者所接受的教育程度不同，對(duì)證券投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)的掌握不同，從而使得投資者具有的信息判斷能力不同。由于這兩個(gè)方面的原因，導(dǎo)致不同的投資者對(duì)相同的信息作出不同的判斷，從而使得信息判斷的效率受到一定程度的限制。
　　
　　最后，就投資者實(shí)施投資決策的效率來(lái)看，主要受投資者在實(shí)施投資決策過(guò)程中各種客觀因素的影響。由于投資者進(jìn)行交易的地點(diǎn)、實(shí)施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術(shù)手段的不同，投資者實(shí)施和完成投資決策的難度各不相同。從而會(huì)影響到投資決策實(shí)施的效率。
　　
　　根據(jù)上述4個(gè)方面效率的實(shí)現(xiàn)程度不同，可以把證券市場(chǎng)的信息處理能力劃分成4個(gè)不同的層次，即：強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、弱式有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)。
　　
　　強(qiáng)式有效市場(chǎng)表示信息處理能力最強(qiáng)的證券市場(chǎng)。在該市場(chǎng)上，有關(guān)證券產(chǎn)品的任何信息一經(jīng)產(chǎn)生，就得以及時(shí)公開(kāi)，一經(jīng)公開(kāi)就能得到及時(shí)處理，一經(jīng)處理，就能在市場(chǎng)上得到反饋。信息的產(chǎn)生、公開(kāi)、處理和反饋幾乎是同時(shí)的。同時(shí)，有關(guān)信息的公開(kāi)是真實(shí)的、信息的處理是正確的、反饋也是準(zhǔn)確的。結(jié)果，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，每一位交易者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位交易者對(duì)該證券產(chǎn)品的價(jià)值判斷都是一致的，并且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實(shí)施。因此，對(duì)于強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導(dǎo)致的證券產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，證券的價(jià)格反映了所有即時(shí)信息。
　　
　　半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的信息處理能力僅次于強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)上，一方面，關(guān)于證券產(chǎn)品的信息在其產(chǎn)生到被公開(kāi)的過(guò)程中受到了某種程度的損害，信息公開(kāi)的效率受到影響，證券的發(fā)行者由于種種原因沒(méi)有將所有有關(guān)發(fā)行證券的信息完全、真實(shí)、及時(shí)地公開(kāi)，發(fā)行者和投資者在信息的占有上處于不平等的地位。投資者獲得的只是發(fā)行者公開(kāi)出來(lái)的信息，而不是發(fā)行者自己所掌握的全部信息，那些未公開(kāi)的真實(shí)信息被稱為“內(nèi)幕信息”。而且，由于各種原因，在發(fā)行者所公開(kāi)的信息中，還可能有虛假的成分。
　　
　　另一方面，在該市場(chǎng)上，所有投資者所占有的公開(kāi)信息都是相同的。也就是說(shuō)，除了未公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”之外，只要是被公開(kāi)的信息，就可以為每一位投資者所占有，同時(shí)，不論是什么類(lèi)型的投資者，其對(duì)所有公開(kāi)信息的判斷都是一致的。這樣，市場(chǎng)上所有公開(kāi)的信息都能夠被投資者所正確解讀，并通過(guò)投資者的買(mǎi)賣(mài)決策和行為引起市場(chǎng)價(jià)格的變化。
　　
　　結(jié)果，在半強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)上，存在著兩類(lèi)信息：公開(kāi)信息和“內(nèi)幕信息”。極少數(shù)人控制著“內(nèi)幕信息”而大部分人只能獲得公開(kāi)信息。如果掌握“內(nèi)幕信息”的人不能參加交易，所有能夠參加交易的人只能根據(jù)公開(kāi)信息進(jìn)行投資，那么，證券產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格就反映了所有投資者對(duì)所有公開(kāi)信息的理性價(jià)值判斷。如果少數(shù)既掌握“內(nèi)幕信息”又掌握公開(kāi)信息的人和大部分只掌握公開(kāi)信息的人都能參加交易，那么，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)價(jià)格：基于“內(nèi)幕信息”形成的“內(nèi)幕交易價(jià)格”和基于公開(kāi)信息形成的真正的市場(chǎng)價(jià)格，而“內(nèi)幕信息”的公開(kāi)化則會(huì)使這兩個(gè)價(jià)格趨同，價(jià)格趨同的速度取決于“內(nèi)幕信息”的擴(kuò)散速度。
　　
　　強(qiáng)式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的區(qū)別在于信息公開(kāi)的效率是否受到影響，即是否存在未公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，信息一經(jīng)產(chǎn)生即被公開(kāi)，不存在信息公開(kāi)的不完整性，任何處于信息源頭的人都不可能因?qū)υ撔畔⒌南绕谡加谢騼?nèi)幕占有而獲得額外的利潤(rùn)。而在半強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)上，信息公開(kāi)是不完整的，涉及證券產(chǎn)品價(jià)格的信息是有意識(shí)、有選擇地公開(kāi)，存在沒(méi)有被公開(kāi)的“內(nèi)幕信息”。
　　
　　強(qiáng)式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的共同點(diǎn)是：這兩個(gè)市場(chǎng)除了信息公開(kāi)的效率不同外，從信息被公開(kāi)到被接收的效率、投資者對(duì)所接收到的信息的價(jià)值判斷的效率、以及投資者根據(jù)其價(jià)值判斷實(shí)施其投資決策的效率這三個(gè)方面的效率是相同的。
　　
　　弱式有效市場(chǎng)的信息處理能力又次于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在該市場(chǎng)

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