國外有關(guān)公司治理問題的研究綜述

公司治理目前已成為全球市場經(jīng)濟(jì)國家共同面對的問題。一國公司治理系統(tǒng)的完善程度會對本國資本市場的發(fā)展、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善、不同產(chǎn)業(yè)以及國民經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)等產(chǎn)生重要的影響。公司治理問題研究在國外（主要指市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家）開始得較早。目前，公司治理在一些國家已經(jīng)成為商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究的一個核心問題，與此同時，也涌現(xiàn)出了大量的理論研究成果和極富實踐指導(dǎo)意義的公司治理規(guī)則，呈現(xiàn)出了一種“百花齊放、百家爭鳴”的景象。在本文中，筆者將這些研究成果按主題歸為8大類，并僅選取最具代表性且對現(xiàn)代公司治理問題研究有著重大影響的文獻(xiàn)加以介紹，以期為該課題的深化研究有所裨益。
　　一、對于“誰應(yīng)擁有公司治理主導(dǎo)地位”的爭論
　　（一）股東在正常的狀態(tài)下?lián)碛衅髽I(yè)，因此成為常態(tài)下公司治理的主體。這是因為公司的所有權(quán)更多地表現(xiàn)為一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”，股東只是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，在其他不同的狀態(tài)下（比如陷入財務(wù)困境或破產(chǎn)），債權(quán)人等也可以成為公司的實際控制者。該觀點的支持者認(rèn)為：在正常狀態(tài)下，股東對公司擁有所有權(quán)；經(jīng)理人員以股東代理人的身份執(zhí)行權(quán)力、承擔(dān)責(zé)任；公司治理是一個對股東承擔(dān)有效責(zé)任的問題；解決治理問題就是要使治理機(jī)制運行得更有效率。常態(tài)下追求企業(yè)價值最大化（股票市值最大化）會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的增加，但追求企業(yè)價值最大化之外的目標(biāo)會引起災(zāi)難性的道德風(fēng)險問題。在現(xiàn)實世界中，由于利益的不兼容與信息的不對稱，如何確定產(chǎn)權(quán)對于效率的高低具有重要的意義。人力資本必須以物質(zhì)資本為基礎(chǔ)才能發(fā)揮作用，物質(zhì)資本應(yīng)成為企業(yè)凝聚的核心，從而對物質(zhì)資本的所有也就成了對人力資本控制的依據(jù)。
　�。ǘ�）利益相關(guān)者占據(jù)公司治理的主導(dǎo)地位。該觀點認(rèn)為，股東只是公司的眾多利益相關(guān)者集團(tuán)中的一員，每一個利益相關(guān)者都對公司享有權(quán)利，那么也就不會特別考慮為什么在利益方面股東比利益相關(guān)者享有優(yōu)先權(quán)。因此，公司受其全體利害相關(guān)者的利益支配，而不僅是其股東的利益支配。他們認(rèn)為，基于現(xiàn)代大公司的這一特殊本質(zhì)，由利害相關(guān)者治理不僅在倫理上是完美的，在經(jīng)濟(jì)上也優(yōu)越于股東治理。大公司涉及到許多不同利益集團(tuán)之間（包括股東、債權(quán)人、管理人員、普通職工等）的契約，需要減少監(jiān)督執(zhí)行這些合同的費用。利益相關(guān)者的共同治理由于促進(jìn)了利害相關(guān)者之間的合作關(guān)系，所以將更具效率性。比如，福山曾指出：“某些團(tuán)體能夠在實際上節(jié)約交易成本，是因為經(jīng)濟(jì)代理人之間在他們的相互交往中彼此信任，因而能夠比那些低信任度社會更有效率。”［1］（P73）
　　二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的研究
　�。ㄒ唬�從股權(quán)特征的實證角度考察公司治理問題的焦點多集中于公司多樣化戰(zhàn)略的施行和引導(dǎo)管理者以最大化利潤為目標(biāo)的治理機(jī)制上。在對多樣化戰(zhàn)略的研究中，通常假定高級管理者在公司水平的（產(chǎn)品或地區(qū)）多樣化中獲取個人利益。集中的股權(quán)可以抵消公司多樣化帶來的負(fù)面效應(yīng)，并增加股東價值。Amihud和Lev的研究發(fā)現(xiàn)，由大股東控制的公司更少可能從事不相關(guān)（或?qū)е缕髽I(yè)價值減損）的購并活動。Hill和Snell,Hoskisson等發(fā)現(xiàn)大股東持有的股權(quán)份額與產(chǎn)品多樣化負(fù)相關(guān)。Denis等的研究指出，代理問題能夠有效地解釋公司施行價值減損的多樣化戰(zhàn)略的行為。此外，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)和重組之間聯(lián)系的研究也符合代理理論的預(yù)期。比如，Gibbs指出，公司重組可能由代理成本所引致。
　　在對引導(dǎo)管理者以最大化利潤為目標(biāo)的治理機(jī)制的研究中，許多實證研究都發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對于公司績效存在著正效應(yīng)。始于Berle和Means的早期研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度與會計利潤率之間存在著正相關(guān)關(guān)系。Lloyd等發(fā)現(xiàn)，對于由“所有者控制”的具有集中股權(quán)的公司而言，公司市值與銷售額的比率更大。Leech和Leahy利用一個作為股權(quán)集中度函數(shù)的所有者效應(yīng)指數(shù)，得出了相同的結(jié)論。Zeckhouser和Pound發(fā)現(xiàn)，在他們劃分成的容易監(jiān)控的行業(yè)中，股票價格與公司盈余的比率隨著股權(quán)集中度而增長。與上述觀點相反，Demsetz和lehn,Zeckhouser和Pound,Li和Simerly等都指出，隨著持股份額的增加，股東的資產(chǎn)組合風(fēng)險也將隨之增加，因此在具有不同風(fēng)險的不同公司中，大股東持股的最優(yōu)化份額也會有所不同。并且，個別公司行為的性質(zhì)和復(fù)雜性是變化的，這將會影響監(jiān)控個別公司的股東價值的邊際效應(yīng)。Homsen和Pedersen發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點后對績效有相反的影響。［2］（P689－695）
　�。ǘ�）持股者身份對于公司治理的涵義以及機(jī)構(gòu)投資者對于提升治理效率的重要性。Pound對機(jī)構(gòu)持股者進(jìn)行干預(yù)的動機(jī)進(jìn)行了研究，并且就機(jī)構(gòu)持股者與其可能會監(jiān)督的企業(yè)之間的關(guān)系做出了三個假設(shè)：第一，有效監(jiān)督假設(shè)。與小股東相比，機(jī)構(gòu)持股者能夠掌握更多的信息并且更有能力實施低成本的監(jiān)督；第二，利益沖突假設(shè)。機(jī)構(gòu)持股者與公司存在著業(yè)務(wù)聯(lián)系，這又使得他們不太愿意限制管理層的自由裁量權(quán)；第三，戰(zhàn)略聯(lián)盟假設(shè)。機(jī)構(gòu)持股者和公司董事會可能會發(fā)現(xiàn)在某些事務(wù)上進(jìn)行合作對雙方都是有利的。Coffee對達(dá)到最優(yōu)公司治理效率所應(yīng)具備的條件進(jìn)行了分析，他認(rèn)為具有長期的投資計劃，擁有足夠多的企業(yè)股份以補(bǔ)償其監(jiān)督成本的機(jī)構(gòu)不應(yīng)受公司治理中利益沖突的影響。不同的機(jī)構(gòu)持股者以不同的方式來達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)，而且并不是所有的機(jī)構(gòu)持股者都滿足這些要求。意識到機(jī)構(gòu)持股者自己也要受制于公司治理潛在的代理問題的約束也是很重要的，他們的表現(xiàn)形式各異而且還會影響到監(jiān)督的程度和投資的時間范圍。Short和Keasey回顧了有關(guān)機(jī)構(gòu)持股者在公司治理中作用的研究文獻(xiàn)，同時總結(jié)了這些研究所發(fā)現(xiàn)的機(jī)構(gòu)持股者和公司績效間的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)持股者和管理人員報酬——績效關(guān)系這兩者之間的聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，由于不同的所有者利益間存在著極其復(fù)雜的相互關(guān)系網(wǎng)，加上信息評估方面的問題，機(jī)構(gòu)持股者對績效的影響并不明顯。因為機(jī)構(gòu)持股者是不同質(zhì)的，不同的機(jī)構(gòu)持股者有著不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及與之相對應(yīng)的目標(biāo)和投資時間范圍。因此，有些機(jī)構(gòu)持股者比其他的機(jī)構(gòu)持股者具有更明顯的會成為積極投資者的傾向。Guercio和Hawkins通過對美國5個活動最積極的養(yǎng)老金（CREF,CalPERS,CalSTRS,SWIB,NYC）的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者提交股東議案后，目標(biāo)公司會顯著地增加治理活動并且會發(fā)生較大的變化，例如資產(chǎn)拍賣或重組。他們同時發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明股東議案對其他治理機(jī)制起到了很好的補(bǔ)充作用。所以，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者提交的股東議案在公司治理中發(fā)揮了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者提出的議案所獲得的支持票數(shù)平均是個人投資者的175％，這個結(jié)果具有統(tǒng)計上的顯著性。即使沒有通過，許多議案也會在下一年的股東大會中再次被提出來，屆時通過的概率會大幅增加。［3］（P177－180）
　　三、債權(quán)人在公司治理中作用的研究
　�。ㄒ唬┐�理理論框架下對債權(quán)治理與治理效率之間關(guān)系的研究。Jensen和Meckling認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是由代理成本所決定，即源自股東和高級管理人員以及股東和債權(quán)人之間的矛盾。償還債務(wù)的需要可以減少管理者為自己謀利的機(jī)會（比如津貼等）。但是，在有限責(zé)任的保護(hù)下，債務(wù)合約使得股東具有了將資金投向高風(fēng)險項目的次優(yōu)選擇的動機(jī)。資本結(jié)構(gòu)決策是為了以最佳的方式將債務(wù)的正反兩方面的效應(yīng)相互抵消而做出的。當(dāng)公司的負(fù)債率為零時，公司經(jīng)理對資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本的代理費用最高；而當(dāng)引入負(fù)債時，會降低權(quán)益資本的代理費用，雖然債務(wù)資本的代理費用也會隨之上升，但是適度的負(fù)債率會使降低權(quán)益資本的代理費用超出上升的債務(wù)資本的代理費用，進(jìn)而可以使總代理費用最低。Grossman和Hart針對債務(wù)的作用建立了一個模型，即債務(wù)會約束管理層拿出自由現(xiàn)金流的一部分來償還債務(wù)，因而削弱了管理層為個人利益而支配自由現(xiàn)金流的能力。他們認(rèn)為，如果管理層在債務(wù)合約方面有違約行為的話，就應(yīng)剝奪其控制權(quán)，破產(chǎn)的威脅使得這種期望達(dá)到的動機(jī)效應(yīng)得以實現(xiàn)。這與Jensen和Meckling的觀點有所不同，他們認(rèn)為，在債務(wù)融資的條件下驅(qū)使企業(yè)家（在Grossman和Hart的模型中被稱為管理層）工作的動機(jī)來自其能夠得到所有新增的額外利得（與通過權(quán)益方式進(jìn)行的外部融資相比）這一事實。
　　Fama認(rèn)為，債務(wù)對企業(yè)經(jīng)理的約束作用也來自于銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款（最基本的條款就是按時償債，另外還有對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)理的行為限制等），債權(quán)人（尤其是大債權(quán)人）專業(yè)化的監(jiān)督可以減少股東的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更有效。Aghion和Bolton從剩余控制權(quán)配置的角度說明了負(fù)債對代理成本的影響。他們認(rèn)為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東。進(jìn)行債權(quán)融資時，如果能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果不能按規(guī)定償還債務(wù)，剩余控制權(quán)則將配置給債權(quán)人。因而負(fù)債可以通過剩余控制權(quán)來影響代理成本。Berglof應(yīng)用不完全契約框架的分析方法，將資本結(jié)構(gòu)視為一種治理傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究。與給定標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)和債務(wù)契約的代理理論相反，不完全契約分析方法就為什么首選這些措施提出疑問并進(jìn)行了解答。標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合約條款指出，如果公司績效達(dá)到了“極端”的界限標(biāo)準(zhǔn)（比如破產(chǎn)），那么由債權(quán)人對公司進(jìn)行控制是很合理的。因此，在經(jīng)營狀況好的時候由管理者控制資產(chǎn)而在狀況不佳時由債權(quán)人接管控制權(quán)則會很有效率。事實上，債務(wù)償還計劃看上去更像是一個債權(quán)人所能想到的所有違約形式的函數(shù)。作為治理機(jī)制的債務(wù)具有很多的作用，比如，債務(wù)的一個負(fù)面作用是債務(wù)契約可能會限制進(jìn)一步的舉債融資，而這將不利于企業(yè)家努力改善公司的狀況。Hart再一次指出，在股權(quán)分散的現(xiàn)代公司尤其是上市公司中，由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，會引起股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制的問題，但適度負(fù)債就可以緩解這個問題，因為負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。代理理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的觀點是債務(wù)為外部投資者提供的保護(hù)要多于股東。但是，在股權(quán)分散的情況下，債權(quán)強(qiáng)于股權(quán)的事實（通過法律手段為單個債權(quán)人提供保護(hù)）并不能得出具有更強(qiáng)的控制力是債權(quán)的特性這一結(jié)論。在股權(quán)集中的情況下，股權(quán)有能力對所有公司行為施加實質(zhì)性的控制，這與債權(quán)是不同的，債權(quán)只能對債務(wù)合約所涉及的、有限的領(lǐng)域進(jìn)行控制。
　�。ǘ�）交易成本框架下對資本結(jié)構(gòu)與治理效率關(guān)系的分析。Williamson從資產(chǎn)專用性的角度分析了股權(quán)與債權(quán)兩種融資方式的治理效率。在對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行交易成本分析時提出了債權(quán)和股權(quán)所具有的相對特性。雖然他的觀點遠(yuǎn)不如代理理論那么成型，但他確實提出了一些重要的觀點。Williamson把債權(quán)和股權(quán)看作是可以相互取代的治理方式而不是融資工具，其中，債權(quán)是通過制約的方法而股權(quán)則是通過更多的自由裁量權(quán)來發(fā)揮各自的作用。在這一觀點的支配下，Williamson認(rèn)為是采用債權(quán)還是股權(quán)來進(jìn)行項目融資要取決于項目資產(chǎn)的本質(zhì)特性。如果資產(chǎn)具有可重新配置的屬性則應(yīng)選擇債權(quán)，因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產(chǎn)。反之，如果資產(chǎn)具有很高的專用性，則最好是由管理層借助股權(quán)融資所具有的自由裁量權(quán)特性來管理這些資產(chǎn)。因此，這種資本結(jié)構(gòu)觀點考慮的是債權(quán)融資和股權(quán)融資的治理方面的特性以及為了成功運作特定融資項目所需要采用的治理方式。
　�。ㄈ�）對不同治理系統(tǒng)下債權(quán)人作用的比較分析。Prowse以美國和日本為研究對象對不同的治理系統(tǒng)下股權(quán)與債權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。他發(fā)現(xiàn)，與美國相比，股東和債權(quán)人之間的代理問題在日本得到了更大程度上的緩解。在美國禁止債權(quán)人持有股權(quán)，而在日本金融機(jī)構(gòu)可以持有接受其提供的貸款的公司的大部分股份。美國公司的債務(wù)比率與公司進(jìn)行高風(fēng)險的、次優(yōu)的投資的可能性存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而在日本的公司中則不存在這種關(guān)系。Prowse還觀察到美國的體系是更多地利用破產(chǎn)機(jī)制來解決債務(wù)的代理成本問題，與日本所采用的債權(quán)人和債務(wù)人契約這一更接近微調(diào)的方式相比，前者的效果不如后者顯著。Macey和Miller對德國、日本和美國的商業(yè)銀行在公司治理中的作用進(jìn)行了比較分析。他們對人們通常持有的日本的主銀行體系和德國的全能銀行體系有助于公司制訂對社會最有益的決策的觀點提出了挑戰(zhàn)。他們證明了強(qiáng)有力的銀行會阻礙股權(quán)持有者承擔(dān)風(fēng)險，這將損害社會利益，進(jìn)而妨礙了健康的資本市場的發(fā)展。他們認(rèn)為最有效的模型是由大的批量持股者對現(xiàn)任的管理者進(jìn)行責(zé)任監(jiān)督，而銀行則應(yīng)該在控制道德困境方面最大限度地發(fā)揮其相對優(yōu)勢。［4］（P737－745）
　　（四）從競爭環(huán)境的角度研究了資本結(jié)構(gòu)與治理效率之間的關(guān)系。Bradley等發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)杠桿系數(shù)變量的54％能用行業(yè)分類來加以解釋，即行業(yè)效應(yīng)對資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。Thies和Klock通過對制造業(yè)公司的縱向研究，對上述研究進(jìn)行了拓展。他們基于銷售增長率的變化（環(huán)境動態(tài)性的替代變量）檢驗了資本結(jié)構(gòu)中的一些要素，包括可轉(zhuǎn)換債、優(yōu)先股權(quán)和普通股權(quán)。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)銷售增長率增加時（即環(huán)境動態(tài)性增長），長期債務(wù)隨之減少。他們認(rèn)為：避稅動機(jī)鼓勵了債務(wù)的使用，破產(chǎn)和代理成本限制了債務(wù)的使用，信息不對稱加大了債權(quán)人的約束作用。Chung檢驗了營運風(fēng)險與資產(chǎn)特性之間的聯(lián)系。他發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的不確定性（即需求的變化性）與財務(wù)杠桿系數(shù)負(fù)相關(guān)。即，處于市場不確定性較低行業(yè)中的公司（比如處于公用事業(yè)行業(yè)的公司），它們的資本結(jié)構(gòu)中將有相對更高水平的債務(wù)。他們還發(fā)現(xiàn)，具有更大增長機(jī)會（用行業(yè)趨勢指標(biāo)加以計量）的公司，趨向于使用更少的負(fù)債融資。Barton和Gordon的研究結(jié)果表明，在環(huán)境變量和依賴于公司其他戰(zhàn)略決策的資本結(jié)構(gòu)決策之間存在著聯(lián)系。他們認(rèn)為經(jīng)理層的決策選擇是影響資本結(jié)構(gòu)決策的一個要素。Balakrishnan和Fox檢驗了公司專有特征、行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)公司的專有特征（R

【國外公司治理問題的研究綜述】相關(guān)文章：

關(guān)于公司治理與股利政策的關(guān)系研究綜述06-08

戰(zhàn)略聯(lián)盟理論研究綜述05-11

研究治理過程的整合治理06-04

談國外職業(yè)決策困難研究進(jìn)展06-10

企業(yè)壓力管理中壓力源的研究綜述論文06-11

人力資源管理效能評價方法研究綜述05-08

基于戰(zhàn)略治理的企業(yè)環(huán)境風(fēng)險研究08-28

公路路面裂縫產(chǎn)生原因及治理對策研究05-25

論文綜述的格式12-20

文獻(xiàn)綜述格式09-27