大宗交易制度：機構投資者的特殊安排

大宗交易指單筆交易規(guī)模遠大于市場平均單筆交易規(guī)模的交易；針對大宗交易建立的不同于正常規(guī)模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對機構投資者占據(jù)主要位置的投資者結構做出的適應性安排，也是海外交易所針對機構投資者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所豐富經(jīng)驗的基礎上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是針對我國機構投資者逐漸占據(jù)主體的投資者結構的適應性安排。　　一、基礎：市場微觀結構理論　　市場微觀結構是指市場的交易結構，例如是連續(xù)交易市場還是定期交易市場等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場微觀結構僅指價格發(fā)現(xiàn)機制，廣義的市場微觀結構是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機制、清算機制、信息傳播機制等諸方面�！　≡谝酝�的金融理論中，交易制度被認為對價格形成過程無關緊要。這些理論一般假定一個結構無關緊要的完善的和無摩擦的市場，在這個理想的市場中，證券的價值和外部信息效應決定了交易的價格和價格變化，交易制度僅僅忠實的反映這些外部信息，自身并不對價格產(chǎn)生任何。而在對金融市場微觀結構的過程中，Demsetz（1968）認為買賣價差由于買賣雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實際上是有組織的市場中為交易的即時性支付的加成；Stoll（1978）認為，做市商決定合適的買賣價差來抵消做市行為面臨的風險而導致的成本；Ho-Stoll（1983）認為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預期同樣會影響買賣價差的設定；Glosten和Milgrom（1985）強調做市商的貝葉斯過程中，信息對價差的動態(tài)調整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認為，做市商的定價策略會依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時間性會影響價格，并且交易間隔會影響價差大小。　　金融市場微觀結構理論的大量研究表明，在一個非理想的市場中，作為市場微觀結構的交易制度在金融資產(chǎn)價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經(jīng)濟價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時，一般而言，設計交易制度要充分考慮到市場的投資者結構，特定的交易制度只有對特定的投資者結構才能發(fā)揮作用，不可能適應所有的投資者結構。故充分了解市場微觀結構與價格形成的關系及交易制度與投資者結構的關系，將有助于設計更合理的交易制度，以減少交易過程中交易成本和信息成本�！　∥覈�證券市場設立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)拍賣方式，這對以散戶為主的投資者結構來說，是完全適合的。隨著證券市場不斷，超常規(guī)的培育機構投資者逐步改進證券市場投資者結構。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機構投資者的操作特性，畢竟機構投資者對交易量、即時行情、交易成本有著不同的要求。所以，實行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢，實現(xiàn)我國證券市場的全面發(fā)展。　　二、價格形成：機構投資者的特殊要求　　為什么機構投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來分步執(zhí)行？機構投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的�！　∫话愣�言，交易成本包括直接成本和間接成本�！　∑渲校�直接成本包括傭金、手續(xù)費和交易稅，其中主要是傭金。無論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來，機構投資者擁金費用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾過，傭金費用在1982年大約每股17.8美分或市場價值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設備的大量使用、經(jīng)紀商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降�？偟膩碚f，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會占據(jù)主要的位置。　　而間接成本則包括：①買賣價差：做市商的買進報價與賣出報價之間的差額。②市場影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過買賣價差的額外成本。即大額買進訂單的迅速執(zhí)行會引起價格上升，大額賣出訂單的迅速執(zhí)行會使價格下降。訂單越大，為達到成交，賣出者、買入者越愿意在價格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價格的成本。搜索最優(yōu)價格費錢費時，如果價格的邊際改進收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價格。④延遲成本：即由于搜索而導致的交易時間的延遲而面臨的風險所承擔的成本。對投資者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的風險在市場短期波動劇烈的情況下更加顯著�！　≡陂g接成本構成中，散戶進行小額交易極少會導致顯著的市場影響力，并且如果交易是以單一市場指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買賣價差，股票市場上最好的買賣報價經(jīng)常就是個人投資者的最佳執(zhí)行價格。但是，機構投資者的情況要復雜的多。首先，機構投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報價里面，而且價格經(jīng)過討價還價也與市場上的買賣報價大相徑庭。其次，機構投資者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場的不斷變化使得成本必須引入動態(tài)分析，那么市場影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時間、交易間隔同樣是機構投資者必須考慮的（Easley

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