證券市場效率評價問題的探討

摘要：無論是信息有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場效率的全貌。證券市場效率本身是一個多側(cè)面的子效率的綜合體。為了全面合理地評價我國證券市場效率，應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場功能發(fā)揮的程度對其效率內(nèi)涵進(jìn)行合理的界定，而評價證券市場效率的根本目的在于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)效率的提升。因此，評價過程應(yīng)當(dāng)充分考慮國情和經(jīng)濟(jì)體制特征。我國證券市場效率在融資、交易等方面已達(dá)到或超過發(fā)展中國家平均水平，但是信息效率、定價效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。
　　關(guān)鍵詞：證券市場；效率；內(nèi)涵；評價
　　
　　從理論上說，科學(xué)的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　
　　一、證券市場效率內(nèi)涵的辨析
　　
　　20世紀(jì)60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠(yuǎn)等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認(rèn)為“一個資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
　　20世紀(jì)70年代后相當(dāng)長的時期內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進(jìn)行檢驗和實證研究。大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效態(tài)和半強態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場也尚未達(dá)到中強態(tài)有效；但對于是否達(dá)到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認(rèn)為我國證券市場已達(dá)到或接近弱態(tài)有效。20世紀(jì)70年代后期，有效市場理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對有效市場理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異�，F(xiàn)象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態(tài)評價結(jié)論的不確定性，加之對市場異�，F(xiàn)象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實解釋能力的不足。
　　20世紀(jì)90年代。國內(nèi)一批學(xué)者對證券市場效率的內(nèi)涵也進(jìn)行了理論探討。一般認(rèn)為，證券市場效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認(rèn)為，無論是有效市場理論對證券市場效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場效率的內(nèi)涵呢?
　　
　　1．證券市場效率是“效率”的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵在證券市場的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動所得到的經(jīng)濟(jì)成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價、交易運行以及市場監(jiān)管等多個環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場效率應(yīng)該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運行效率。
　　
　　2．證券市場效率是證券市場功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場效率的內(nèi)涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應(yīng)由證券市場功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
　　
　　3．證券市場效率是一個多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。
　　
　　二、證券市場效率的評價原則
　　
　　正因為證券市場效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評價證券市場效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項原則：
　　
　　1．評價證券市場效率的根本目的在于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，證券市場的效率需要通過促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來實現(xiàn)，同時需要從實體經(jīng)濟(jì)中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場的運行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)效率的提升效應(yīng)相符。
　　
　　2．評價證券市場效率應(yīng)包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)，包括對各種子效率狀態(tài)的綜合考察。
　　
　　3．證券市場效率評價應(yīng)當(dāng)充分考慮各國國情和經(jīng)濟(jì)體制特征。證券市場的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場效率最重要的因素。我國經(jīng)濟(jì)體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場發(fā)展到現(xiàn)在才不過16年的時間，正處于迅速發(fā)展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經(jīng)濟(jì)體制改革和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了資源動員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國證券市場效率的內(nèi)涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應(yīng)充分考慮到我國現(xiàn)階段的國情、社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制以及證券市場的歷史階段性特征。 　　三、我國證券市場效率的總體評價
　　
　　1．融資效率迅速提高，達(dá)到發(fā)展中國家平均水平。
　　由于股權(quán)分置改革大體完成，從2006年6月以后，我國A股市場融資能力和市場承接新股能力明顯提高，市場規(guī)模迅速增長。2006年，全球新上市股票(IPO)籌資總額為2270億美元，其中，滬深港三家交易所IPO融資總額超過450億美元。首次超過美國三家交易所的融資總額，僅次于倫敦證券交易所。2006年，滬深A(yù)股市場籌資額(含增發(fā)、配股)達(dá)2848．7億元，是歷史上籌資額第二高年(2000年)的173％。
　　2007年初，滬深A(yù)股市場總市值突破10萬億元，比2006年初的3．56萬億增長181％，A股市場成為同期全球市場規(guī)模增長最快的證券市場；我國證券化率達(dá)到50％以上，如果加上在香港上市的H股、紅籌股，則證券化率達(dá)到78．9％，超過發(fā)展中國家的證券化率平均水平。但與發(fā)達(dá)國家的證券化率相比仍有差距——后者大都超過100％，美國更高達(dá)180％。
　　
　　2．定價效率水平較低，市場定價機(jī)制亟待完善。
　　高效的資本定價促進(jìn)資本的形成與配置，因此證券市場定價效率成為衡量市場效率的一個主要方面。從發(fā)行市場看，IPO抑價率水平是衡量發(fā)行市場效率的主要標(biāo)準(zhǔn)：上市首日IPO抑價率越低，則IPO市場的定價效率就越高。經(jīng)驗表明，各國證券市場上IPO抑價現(xiàn)象普遍存在，適度的IPO抑價率水平有其存在的合理性。各國的股票市場抑價率幅度在5％—160％不等，成熟市場的IPO抑價率水平為20％以下，而新興市場的抑價率水平明顯偏高。我國A股市場上的IPO抑價率水平則表現(xiàn)畸高，經(jīng)統(tǒng)計1996年1月1日至2007年3月28日期間，扣除部分歷史遺留問題股，樣本的算術(shù)平均抑價率高達(dá)109．76％。因此，總體上看，現(xiàn)階段我國A股發(fā)行市場定價效率仍然偏低。高抑價率的主要原因在于行政管制使股票發(fā)行人和承銷商的議價能力發(fā)揮不足，而根本原因還在于發(fā)行制度市場化程度不高。
　　
　　3．信息效率接近弱態(tài)有效，信息質(zhì)量有待提高。
　　有效市場理論為衡量證券市場效率高低提供了一種標(biāo)準(zhǔn)和視角，也是證券市場建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。總體上看，隨著近年來證券市場的大力改革和迅速發(fā)展，A股證券市場已接近或達(dá)到弱態(tài)有效。當(dāng)前，影響信息效率的主要問題在于信息披露的及時性、準(zhǔn)確性和全面性水平不高，法規(guī)不健全，對內(nèi)幕交易缺乏查處的手段，且查處力度不足。此外，我國證券市場正處于轉(zhuǎn)型變革時期，政策和制度變革較為頻繁且易對市場造成短期突發(fā)性的沖擊。
　　
　　4．資產(chǎn)配置效率較低。配置功能發(fā)揮不理想。
　　從某種意義上說，資產(chǎn)配置是證券市場融資功能在市場競爭與定價機(jī)制作用下的外在表現(xiàn)，因此，從證券市場外部影響的角度上看，資產(chǎn)配置成為證券市場的主要功能。受到社會主義初級階段市場經(jīng)濟(jì)制度背景和外部經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的局限，直到目前，我國證券市場的資源優(yōu)化配置功能發(fā)揮得并不理想。以2006年1—9月為例，A股市場上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為7．3％，與全國工業(yè)企業(yè)平均盈利能力水平相比，并未明顯表現(xiàn)出更強的盈利能力。這反映出我國證券市場的融資并未集中投向具有較高效率的經(jīng)濟(jì)部門和企業(yè)。不過，股權(quán)分置改革的完成和全流通的實現(xiàn)，已從基礎(chǔ)制度上為今后證券市場更好地發(fā)揮資源配置效率提供了有利條件。
　　
　　5．交易效率總體上達(dá)到國際先進(jìn)水平。
　　交易效率是證券市場發(fā)揮各種功能效率的基礎(chǔ)。我國證券市場在交易制度設(shè)計和技術(shù)上均具有后發(fā)優(yōu)勢，在硬件和軟件上較好地滿足了證券市場規(guī)模的快速擴(kuò)展和交易量的急劇增長的需要。2007年第一季度滬深兩市A股的日均換手率達(dá)5．02％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界成熟市場的換手率。這表明市場流動性較好，同時也從一個側(cè)面反映了市場的交易效率較高。
　　從交易成本的角度分析，投資者交易費用中以通道服務(wù)為主的傭金收費所占比例較高，若考慮經(jīng)紀(jì)商提供的增值服務(wù)收費水平較低的情況，則交易費用總體水平與國際平均水平相當(dāng)。目前，在交易運行方面的主要不足在于金融工具體系仍不健全，衍生交易工具不發(fā)達(dá)，信用交易(融資融券)尚未實行。這在一定程度上影響了市場的流動性，降低了市場運行效率。當(dāng)然這些方面的改善，還有賴于市場整體配套制度的完善和投資者隊伍的壯大、成熟。否則，過快地增加交易工具和信用交易不利于市場的風(fēng)險控制。
　　
　　6．公司治理效率和監(jiān)管效率水平不斷提高，且對實體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用巨大。
　　除了以上提到的五方面效率之外，對我國證券市場效率的評價，也不應(yīng)忽視對公司治理效率與監(jiān)管效率等方面的考察。
　　證券市場為實體經(jīng)濟(jì)提供了產(chǎn)權(quán)制度保證及由此而衍生出來的企業(yè)治理(corporate governance)機(jī)制、外部約束和監(jiān)督機(jī)制。有效的公司治理離不開發(fā)達(dá)完善的證券市場。黨的十五大將建立現(xiàn)代企業(yè)制度作為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。我國證券市場在社會主義初級階段發(fā)揮的一項重要作用，就是為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變、建立現(xiàn)代企業(yè)制度(股份制)提供服務(wù)，為投融資體制的改革提供配套支持，并已經(jīng)取得了巨大的成效。
　　監(jiān)管的效率，即監(jiān)管和處罰的有效性，是保持或提高其他效率(如治理效率)的保障。我國證券市場從創(chuàng)立到現(xiàn)在的16年中。走完了西方證券市場大約200年走過的歷程，盡管也經(jīng)歷了一些曲折，但已在市場制度建設(shè)和市場規(guī)范監(jiān)管方面取得了舉世矚目的成績。制度完善和市場化改革進(jìn)程一直在有條不紊地進(jìn)行；監(jiān)管效率水平雖然距離成熟市場仍有較大差距，但隨著監(jiān)管理念的成熟和市場環(huán)境不斷改善也正在逐步提高。

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