公司經(jīng)理資本成本觀念形成機(jī)理分析

[摘要]資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論中的一個核心概念，也是公司財務(wù)實踐應(yīng)遵循的重要行為理念。在委托代理關(guān)系下，以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理應(yīng)貫徹資本成本觀念。公司經(jīng)理資本成本觀念是在資本成本作用機(jī)制下形成的，具有相應(yīng)的條件要求。我國上市公司財務(wù)活動不規(guī)范的情況表明，公司經(jīng)理缺乏資本成本觀念，其原因在于資本成本作用機(jī)制所要求的條件不具備，因此，健全公司經(jīng)理資本成本觀念應(yīng)從完善資本成本作用機(jī)制所要求的條件入手�！　�[關(guān)鍵詞]資本成本；企業(yè)價值；資本結(jié)構(gòu)
　　　
　　資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論中的一個核心概念，也是公司財務(wù)實踐應(yīng)遵循的重要行為理念。在委托代理關(guān)系下，這一行為理念體現(xiàn)在以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理不僅要以資本成本作為公司投資決策和融資決策的依據(jù)，而且還要以資本成本作為股利決策的依據(jù)，也就是說，在公司財務(wù)實踐中，公司經(jīng)理要貫徹資本成本觀念。公司經(jīng)理資本成本觀念并不是自動建立起來的，而是在資本成本作用機(jī)制下被動建立起來的。
　　隨著現(xiàn)代企業(yè)制度和資本市場的建立和發(fā)展，我國從西方引進(jìn)了資本成本的概念，然而，由于對資本成本理論缺乏系統(tǒng)的研究，公司經(jīng)理并未建立起資本成本觀念，致使在公司財務(wù)實踐中造成不良后果，如上市公司偏好股權(quán)融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等。本文擬通過對資本成本作用機(jī)制的研究，明確公司經(jīng)理資本成本觀念形成機(jī)理，探討我國公司經(jīng)理資本成本觀念缺失的原因及健全措施。
　　
　　一、企業(yè)價值最大化與資本成本觀念
　　
　　企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務(wù)理論公認(rèn)的企業(yè)目標(biāo)。在理論上，企業(yè)價值是指企業(yè)資產(chǎn)未來所創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量用資本成本貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：
　　
　　注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”
　　式中，v表示企業(yè)價值，cF_t表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期在t年創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量，t表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造收入現(xiàn)金流量的年份，n表示企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造收入現(xiàn)金流量的總年份，K_A表示貼現(xiàn)率，即平均資本成本。
　　企業(yè)資產(chǎn)的形成源于企業(yè)項目投資。根據(jù)凈現(xiàn)值評價法，項目現(xiàn)值是項目未來取得的收入現(xiàn)金流量用項目資本成本貼現(xiàn)后的價值，因此，在假定企業(yè)只實施第l期投資的情況下，企業(yè)價值等于項目現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)等式表示即為：
　　
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　　式中，PV表示項目現(xiàn)值，cf_t表示項目t年預(yù)期取得的收入現(xiàn)金流量，t表示項目預(yù)期取得收入現(xiàn)金流量的年份，n表示項目預(yù)期取得現(xiàn)金流量的總年份，k表示項目貼現(xiàn)率，即項目平均資本成本，NPV表示項目凈現(xiàn)值，C_o表示項目初始投資。
　　根據(jù)公式(2)，企業(yè)價值最大化就是要求項目現(xiàn)值最大化，在項目初始投資既定的情況下，就是要求項目凈現(xiàn)值最大化。項目凈現(xiàn)值最大化意味著項目未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量在補償項目初始投資和按照項目資本成本向投資者支付資本使用費后投資增值最大化。進(jìn)而我們可以推論，企業(yè)價值最大化在本質(zhì)上就是要求企業(yè)資產(chǎn)未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量在確保收回投資和向投資者支付資本費用后投資增值最大化�？梢�，企業(yè)價值最大化包括兩層含義：一是確保向投資者支付資本使用費，二是在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)投資增值最大化。
　　由于企業(yè)是由投資者投資設(shè)立的，投資者擁有企業(yè)的所有權(quán)，是企業(yè)收益的索取者，因此，在假定企業(yè)資本通過發(fā)行債券和股票的方式籌集的情況下，企業(yè)資產(chǎn)未來所創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量可分解為兩部分：一部分歸債權(quán)人所有，另一部分歸股東所有，從而企業(yè)價值也可以用債券的市場價值和股票的市場價值之和來表示。用數(shù)學(xué)公式表示即為：
　　
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　　其中，
　　
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　　式中，E表示股票的市場價值，D表示債券的市場價值，SR_t表示股東取得的剩余收益，I_t表示債券各期的利息，B表示債券的面值，K_e表示股權(quán)成本，即股東要求的收益率，K_D表示債權(quán)成本，即債權(quán)人要求的收益率，t表示投資者取得收益的年份，n表示投資年限，與企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造收益的年份相同。
　　雖然債權(quán)人和股東同是企業(yè)的投資者，是企業(yè)收益的索取者，但是，由于他們的身份不同，從而對企業(yè)收益的索取順序也不同，體現(xiàn)在：債權(quán)人在股東之前優(yōu)先按債務(wù)契約的約定索取固定的利息，并到期索取投資本金，而股東則是企業(yè)剩余收益的索取者，只能在債權(quán)人之后索取企業(yè)的剩余收益。根據(jù)投資學(xué)理論，投資者要求的收益率是投資風(fēng)險的函數(shù)，投資風(fēng)險是由企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險決定的，而財務(wù)風(fēng)險又是由資本結(jié)構(gòu)決定的，因此，在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，債權(quán)人要求的收益率是既定的，從而在其要求的收入現(xiàn)金流量既定的情況下，債券的市場價值是既定的�？梢�，企業(yè)價值最大化在本質(zhì)上就是要求股票市場價值最大化。結(jié)合企業(yè)只實施第l期投資的情況看，由于企業(yè)的初始投資等于投資者投資的本金，股東是企業(yè)剩余收益的索取者，項目投資帶來的增值也必然歸股東所有，因此，我們可以推論，企業(yè)價值最大化在本質(zhì)上是股票市場增加值最大化，也稱為股東增加值最大化。在這里，股票市場增加值最大化包括兩層含義：一是保證股東按其要求的收益率取得資本報酬；二是在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)股東增加值最大化。
　　通過以上分析我們可以看出，與傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)相比，企業(yè)價值最大化目標(biāo)體現(xiàn)了一種全新的價值管理思想：(1)資本特別是股權(quán)資本是有成本的，公司經(jīng)理必須為包括股權(quán)資本在內(nèi)的資本付費；(2)資本成本應(yīng)當(dāng)用投資者要求的收益率來度量。這一價值管理思想體現(xiàn)在以資本成本作為貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)技術(shù)在企業(yè)價值估算中的運用。根據(jù)這一價值管理思想，企業(yè)價值管理的目標(biāo)就由兩部分構(gòu)成：一是保證向投資者特別是股東按其要求的收益率支付資本使用費，確保投資者特別是股東對必要收益率的要求，二是在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)投資增值最大化，確保股東對價值增值最大化的要求。與這一價值管理思想相適應(yīng)，在委托代理關(guān)系下，作為代理人的公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具有資本成本觀念，并將這一觀念貫穿于企業(yè)經(jīng)營管理活動的全過程，以確保企業(yè)價值管理目標(biāo)的實現(xiàn)。
　　
　　二、公司經(jīng)理資本成本觀念及形成機(jī)理
　　
　　從公式(1)和公式(2)可以看出，決定項目現(xiàn)值從而是企業(yè)價值的因素有兩個：一是項目資本成本，這一因素與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)反向變動關(guān)系；二是
項目預(yù)期創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量，這一因素與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)正向變動關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者在估算資本成本時，大多采用所羅門的“現(xiàn)代公式”，其估算模型是：
　　
　　注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”
　　式中，E／V表示企業(yè)的股權(quán)比率，D／V表示企業(yè)的負(fù)債比率。根據(jù)公式(4)，決定平均資本成本K_A的因素有三個：一是債權(quán)資本成本K_D，二是股權(quán)資本成本KE，三是資本結(jié)構(gòu)E／V和D／V。MM理論指出，在負(fù)債無風(fēng)險的假設(shè)下，負(fù)債因利息的節(jié)稅作用而減緩了股權(quán)資本成本的上升幅度，從而使平均資本成本降低，企業(yè)價值增加。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論則指出，隨著企業(yè)負(fù)債率的上升，企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)成本會上升，企業(yè)價值降低，因此，企業(yè)在決定負(fù)債水平時必須權(quán)衡負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本，即將負(fù)債水平確定在負(fù)債的邊際避稅效應(yīng)和負(fù)債的邊際破產(chǎn)成本相等的那一點。這一理論在資本結(jié)構(gòu)理論中一直占統(tǒng)治地位。現(xiàn)實中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有典型的行業(yè)特征，即同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有相同的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)通常稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。
　　在企業(yè)融資遵循行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的情況下，決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素就是項目預(yù)期創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流量。因此，要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，就必須要求作為代理人的公司經(jīng)理在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，通過合理估算項目凈現(xiàn)值，選擇預(yù)期收入現(xiàn)金流量最大的投資項目。然而，在信息不對稱條件下，公司經(jīng)理是否以投資者要求的收益率作為依據(jù)決策項目投資，投資者是不清楚的。同時，根據(jù)委托代理理論，由于信息不對稱、契約不完備以及公司經(jīng)理不完全擁有股權(quán)，公司經(jīng)理有可能從事滿足自身效用最大化而損害股東利益的道德風(fēng)險行為，如經(jīng)營不努力、追求在職消費、減少股利分配、從事過度投資等，公司經(jīng)理是否從事道德風(fēng)險行為以及其所從事的道德風(fēng)險行為的程度有多大，投資者也是不清楚的。在此情況下，投資者只能根據(jù)事后的財務(wù)結(jié)果來判斷，判斷標(biāo)準(zhǔn)是在當(dāng)前的市場價格水平上，公司經(jīng)理是否為其賺取了按必要收益率計算的投資收益，并據(jù)此在行動上做出反映。
　　通過資本資產(chǎn)定價模型以及β系數(shù)，投資者可以估算出給定風(fēng)險水平下特定期間的收益率，即必要收益率K_E。同時，在任一時點，根據(jù)公司最近一次股利支付的數(shù)額結(jié)合對公司未來股利變動的預(yù)期，投資者可以估算出預(yù)測期內(nèi)股票每期的期望收益，將預(yù)測期內(nèi)股票每期的期望收益除以股票當(dāng)前市場價格，投資者可以估算出期望收益率E(R)，然后將期望收益率E(R)與必要收益率K_E進(jìn)行比較，以決定股票的買與賣。如果投資者發(fā)現(xiàn)期望收益率小于必要收益率，即E(R)＜K_E，說明在當(dāng)前市場價格水平上，公司經(jīng)理沒有為投資者賺取按其必要收益率計算的投資收益，股票價值被高估，這時，投資者就會出售該股票，從而壓低股票的市場價格，期望收益率會提高直至等于必要收益率，即E(R)＝K_E，這時，股票的市場價格在一個較低的水平上處于均衡狀態(tài)。反之，如果投資者發(fā)現(xiàn)期望收益率高于必要收益率，即E(R)＞K_E，說明在當(dāng)前的市場價格水平上，公司經(jīng)理為投資者賺取了高于按其必要收益率計算的投資收益，股票價值被低估，這時，投資者就會購買該股票，從而抬高股票的市場價格，期望收益率降低直至等于必要收益率，即E(R)＝K_E，這時，市場價格在一個較高的水平上處于均衡狀態(tài)。
　　股票市場價格的變動影響到公司經(jīng)理的報酬，進(jìn)而影響到公司經(jīng)理的行為取向。像美國這樣的國家，公司經(jīng)理的報酬組合通常包括四項基本要素：即基本工資、現(xiàn)金獎勵、股票期權(quán)和股票獎勵。這些要素都是為激勵公司經(jīng)理而設(shè)計的，但是每一項要素對公司經(jīng)理的激勵作用卻是不同的。股票期權(quán)是為了確保公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)共同利益，以協(xié)調(diào)公司經(jīng)理和股東的利益，激勵公司經(jīng)理關(guān)注企業(yè)的長期需要。在這樣的報酬激勵機(jī)制下，公司股票市場價格上升一方面會增加公司經(jīng)理的報酬，另一方面也會穩(wěn)定公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權(quán)，獲取控制權(quán)收益。而公司股票市場價格的下跌則相反，不僅會降低公司經(jīng)理的報酬，情況嚴(yán)重時，投資者還會通過直接的內(nèi)部控制或間接的法人控制市場兩種途徑更換公司經(jīng)理，動搖公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權(quán)，剝奪公司經(jīng)理的控制權(quán)收益。就理性的公司經(jīng)理來說，他清楚股利支付對投資者行為的影響，進(jìn)而對股票市場價格的影響，以及股票價格變動對自身利益的影響，因此，在決策股利支付時，首先要做到的是以投資者要求的收益率作為股利支付的依據(jù)，以穩(wěn)定股票市場價格，鞏固對企業(yè)的控制權(quán)，在此前提下，盡可能增加股利支付，以提升股票市場價格。
　　那么，公司經(jīng)理怎樣才能做到按投資者要求的收益率向股東支付股利以穩(wěn)定股票市場價格，并盡可能增加股利支付以提升股票市場價格呢?這又回到本文前面提到項目投資決策問題，即公司經(jīng)理要以資本成本即投資者要求的收益率作為貼現(xiàn)率決策項目投資，并在經(jīng)營過程中努力經(jīng)營企業(yè)。
　　通過以上分析我們可以得出以下幾點認(rèn)識：
　　1、公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)具有健全的資本成本觀念。體現(xiàn)在：不僅要在投資決策中以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，而且在股利決策中也要以資本成本即投資者要求的收益率作為決策依據(jù)，只有在投融資決策和股利決策中同時貫徹資本成本觀念，才是健全的資本成本觀念，否則，資本成本觀念是殘缺不全的。同時我們還應(yīng)當(dāng)看到，股利決策中的資本成本觀念是完整的資本成本觀念的核心。因為股利決策中的資本成本觀念對投資決策中的資本成本觀念具有倒逼機(jī)制，也就是說，公司經(jīng)理要想做到在股利決策中以投資者要求的收益率決策股利支付，必須首先做到在投資決策中以投資者要求的收益率決策項目投資，否則，以投資者要求的收益率決策股利支付只能是空中樓閣。
　　2、公司經(jīng)理資本成本觀念是在資本成本作用機(jī)制下形成的。其形成機(jī)理是：投資者基于必要收益率決策股票買賣，影響股票市場價格，使股票市場價格反映公司業(yè)績，股票市場價格變動能夠影響公司經(jīng)理收入，激勵和約束公司經(jīng)理的決策行為，促使公司經(jīng)理以投資者要求的收益率決策股利支付，并以投資者要求的收益率決策項目投資，建立起資本成本觀念。
　　
　　三、我國上市公司經(jīng)理資本成本觀念缺失的原因及健全措施
　　
　　我國上市公司偏好股權(quán)融資、將再融資資金用于低效投資以及股利支付的隨意性等行為嚴(yán)重偏離了企業(yè)價值最大化目標(biāo)的要求，同時也反映出上市公司經(jīng)理資本成本觀念缺乏。究其原因在于：
　　(1)投資者缺乏資本成本觀念。有研究表明，存在外資股的上市公司，現(xiàn)金股利支付高且穩(wěn)定，而平均流通股比例越大，現(xiàn)金股利支付低且不穩(wěn)定。那么，我國上市公司為什么會對國內(nèi)投資者和國外投

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