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關(guān)于我國(guó)上市公司“系族”的研究綜述
論文關(guān)鍵詞：系族 股權(quán)結(jié)構(gòu) 內(nèi)部資本
論文內(nèi)容摘要：近年來(lái)，我國(guó)“系族”發(fā)展迅速，并對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了較大影響。本文從“系族”的涵義與形成動(dòng)因、“系族”的基本特征、“系族”企業(yè)的正面作用與負(fù)面影響等方面系統(tǒng)闡述了對(duì)我國(guó)上市公司“系族”的研究狀況，并指出了目前研究現(xiàn)狀的不足與未來(lái)的研究方向。
近年來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了一種被稱(chēng)為“系族”的現(xiàn)象（常簡(jiǎn)稱(chēng)為“系”）。“系族”通常是指由一個(gè)共同的控股股東同時(shí)控制多家上市公司的現(xiàn)象，又被稱(chēng)為類(lèi)家族企業(yè)、一控多體系、集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)。據(jù)，目前滬、深兩市的“系族”已達(dá)到100多個(gè)，涉及300多家上市公司，約占滬、深兩市上市公司總數(shù)的四分之一。并且“系”的數(shù)量還在不斷的增長(zhǎng)當(dāng)中，控制的上市公司有不斷增多的趨勢(shì)。同時(shí)，近年來(lái)各種“系”在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大量的兼并重組活動(dòng)，有的“系族”企業(yè)在一系列的資本運(yùn)作中出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，并形成了一定的風(fēng)險(xiǎn)。
因此，無(wú)論是從“系族”企業(yè)所占的比重來(lái)看還是從金融風(fēng)險(xiǎn)的控制來(lái)看，“系族”企業(yè)的發(fā)展以及對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響都應(yīng)當(dāng)引起我們的高度重視。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于“系族”的理論研究主要集中于以下幾方面：一是對(duì)“系族”的涵義、形成動(dòng)因的探討；對(duì)“系族”的基本特征的研究；對(duì)于“系族”企業(yè)的正面作用即在組織運(yùn)行中表現(xiàn)出一定優(yōu)勢(shì)的研究；對(duì)于“系族”企業(yè)的負(fù)面影響的研究。
“系族”概念的界定與形成動(dòng)因研究
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所謂“系”，乃系統(tǒng)、聯(lián)系之意。對(duì)于目前上市公司“系族”的概念，不同學(xué)者出于不同研究目的的需要，對(duì)其賦予了不同的定義。到目前為止，尚未有一個(gè)被學(xué)術(shù)界和資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所共同認(rèn)可的“系族”的定義。
最早研究我國(guó)“系族”企業(yè)的是楊建榮等人（1997），他指出企業(yè)系是由大型公司或者集團(tuán)通過(guò)金字塔式控股結(jié)構(gòu)來(lái)直接或間接地?fù)碛卸嗉疑鲜泄究刂茩?quán)的組織模式。藍(lán)發(fā)欽（1998）的定義也與此類(lèi)似。郎咸平（2001）認(rèn)為“系”現(xiàn)象是一種“類(lèi)家族企業(yè)”的形式，是由同一個(gè)或若干存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)控制的企業(yè)群。蔡琳（2003）對(duì)“系族”的定義與邊界進(jìn)行了界定，她把“系族”定義為終極控制人通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)至少持有兩家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企業(yè)集團(tuán)。判斷上市公司是否屬于“系族”的標(biāo)準(zhǔn)為“系族”成員是否進(jìn)入上市公司前十大股東。丁新婭（2006）認(rèn)為在資本市場(chǎng)上由兩家以上的企業(yè)尤其是上市公司通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制關(guān)系和人事關(guān)系聯(lián)系在一起的關(guān)聯(lián)企業(yè)群，就構(gòu)成了人們常說(shuō)的資本系。
通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然定義的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股權(quán)為紐帶直接或間接地控制了多家上市公司，這也成為構(gòu)成“系”的基本特征。
（二）“系族”的形成動(dòng)因
“系”通常通過(guò)兩種方式形成：通過(guò)資本市場(chǎng)的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)“系”內(nèi)公司的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）；在資本市場(chǎng)上不斷地進(jìn)行并購(gòu)重組，最終達(dá)到控制多家上市公司的目的�！跋底濉毙纬傻闹饕�?jiǎng)右蚩梢詺w結(jié)為企業(yè)的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)、構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)、滿(mǎn)足需求、獲取控制權(quán)收益等。
梁寅鵬 （2003）分析了資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的各種“系”，認(rèn)為其形成原因主要是企業(yè)對(duì)融資有著迫切需求、資本市場(chǎng)上同股不同價(jià)、國(guó)退民進(jìn)的大使資本市場(chǎng)上“殼”資源大量增加等。張新（2004）指出“系族”企業(yè)的形成是內(nèi)在動(dòng)因和外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。內(nèi)在動(dòng)機(jī)是指企業(yè)的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，包括資本的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)張；而外部寬松的買(mǎi)殼環(huán)境、國(guó)退民進(jìn)的戰(zhàn)略背景和目前不完善的監(jiān)管制度，又為大量“系族”的形成創(chuàng)造了有利條件。丁新婭（2004）認(rèn)為“系族”控股股東獲取控制權(quán)的目的是為了獲取控制權(quán)收益，如將上市公司作為戰(zhàn)略發(fā)展的載體所獲得的收益、形成低的融資渠道所形成的收益、占用上市公司資金獲得的收益等。萬(wàn)良勇（2006）認(rèn)為 “系族”企業(yè)出現(xiàn)的主要?jiǎng)右蚓褪峭ㄟ^(guò)控制多級(jí)法人，組織、構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)以滿(mǎn)足“系族”企業(yè)整體的融資需求。
對(duì)“系族”基本特征的研究
目前一些學(xué)者從控制權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、“系族”的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)等方面研究了“系族”的基本特征。楊興君（2003）、安青松（2004）研究了民營(yíng)系的控股結(jié)構(gòu)，認(rèn)為其通常采用三種控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
寧向東、陳寧（2005）通過(guò)對(duì)37個(gè)“系族”的研究認(rèn)為“系族”企業(yè)具有以下幾個(gè)特征：股權(quán)結(jié)構(gòu)通常比較分散、總資產(chǎn)與股本的擴(kuò)張幅度較為顯著、盈利結(jié)構(gòu)中非主營(yíng)部分占的比例較大、偏好股權(quán)融資、不傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。許奇挺（2005）了民營(yíng)系屬上市公司的主要特征，認(rèn)為大多數(shù)民營(yíng)系具有整個(gè)“系”多元化經(jīng)營(yíng)、系屬上市公司專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特征，民營(yíng)系屬上市公司之間以及上市公司與非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在著以相互擔(dān)保、資金占用和委托理財(cái)?shù)确绞竭\(yùn)做的內(nèi)部資本市場(chǎng)。
李剛（2007）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)更傾向于形成“系”，但民營(yíng)系單個(gè)上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模小于國(guó)有系單個(gè)上市公司和非系屬?lài)?guó)有上市公司的平均資產(chǎn)規(guī)模。研究發(fā)現(xiàn)，包含上市公司系的企業(yè)集團(tuán)比只含有單個(gè)上市公司的企業(yè)集團(tuán)更具有提升企業(yè)盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值的作用。胡經(jīng)生（2007）認(rèn)為“系族”企業(yè)具有以下特征：控股股東對(duì)系屬上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民營(yíng)系由于金字塔式控股結(jié)構(gòu)而形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度要遠(yuǎn)高于國(guó)有系；民營(yíng)系的多元化傾向更顯著；部分“系”控股或參股，具備金融控股集團(tuán)的雛形。
此外，張新（2004）總結(jié)了其他一些國(guó)家和地區(qū)可歸結(jié)為“系族”企業(yè)的特征，如韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、中國(guó)香港地區(qū)的一些企業(yè)。另外一些財(cái)經(jīng)媒體對(duì)“系族”企業(yè)也進(jìn)行了一些相關(guān)探討，但大多局限于具體的資本運(yùn)作過(guò)程，缺乏對(duì)于“系族”整體的基本運(yùn)行規(guī)律與基本特征的研究。
“系族”企業(yè)的正面作用和負(fù)面影響
（一）正面作用
對(duì)于“系族”企業(yè)這一組織形式在特定背景下如何表現(xiàn)出一定組織優(yōu)勢(shì)的研究，是關(guān)于“系族”企業(yè)早期的研究方向。藍(lán)發(fā)欽（1998）認(rèn)為企業(yè)系的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在：可以使集團(tuán)對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合、理順集團(tuán)內(nèi)部的體系并提高管理效率、盤(pán)活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)迅速地膨脹資產(chǎn)。錢(qián)晶（1999）認(rèn)為企業(yè)系可以通過(guò)層級(jí)持股方式，提高效率，迅速膨脹資產(chǎn)，同時(shí)保持對(duì)成員企業(yè)的有效控制和管理。
梁寅鵬 （2003）則認(rèn)為“系”的正面功能體現(xiàn)在提高在資本上的融資功能、促進(jìn)行業(yè)整合、形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，并可以加快企業(yè)的發(fā)展速度、提高企業(yè)的聲望和信譽(yù)度。范建國(guó)（2006）認(rèn)為“系”的形成往往伴隨眾多的并購(gòu)活動(dòng)，而并購(gòu)能夠?yàn)槟繕?biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，并可實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效用、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)、分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。
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對(duì)于“系族”企業(yè)負(fù)面影響的研究，主要集中在一些“系族”企業(yè)通過(guò)金字塔型的控股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而進(jìn)一步追求控制權(quán)私有收益、損害上市公司和中小者利益等方面，此外還有一些學(xué)者研究了“系族”企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
楊興君（2003）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，國(guó)內(nèi)一些民營(yíng)企業(yè)通過(guò)金字塔型控股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，引發(fā)了更為嚴(yán)重的代理沖突，加大了控股股東侵害中小股東權(quán)益的概率和程度，并導(dǎo)致了上市公司價(jià)值的降低。梁寅鵬 （2003）認(rèn)為“系族”的控股股東對(duì)上市公司的操縱放大了金融風(fēng)險(xiǎn)，將上市公司的股東利益最大化變?yōu)椤跋怠钡睦孀畲蠡�，存在著侵害小股東利益的傾向；同時(shí)“系族”企業(yè)大多實(shí)行多元化，控股股東常常利用“系”內(nèi)上市公司進(jìn)行一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資，對(duì)上市公司的發(fā)展帶來(lái)不利影響。
丁新婭（2004）認(rèn)為在我國(guó)股權(quán)分割以及上市公司治理水平低下的情況下，“系族”中的控股股東可能利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易或者操縱股價(jià)等方式來(lái)謀求控制權(quán)收益，從而可能會(huì)損害上市公司和廣大中小投資者的利益。何才元（2005）認(rèn)為一些企業(yè)系通過(guò)直接或間接占用上市公司資金、要求上市公司提供擔(dān)保等方式來(lái)侵占、損害上市公司的利益，并且上市公司參股“系”內(nèi)也放大了上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。范建國(guó)（2006）認(rèn)為“系”內(nèi)的企業(yè)會(huì)發(fā)生大量的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、資產(chǎn)重組、融資往來(lái)以及擔(dān)保、租賃等關(guān)聯(lián)交易行為，這些行為又往往以中小股東的利益為代價(jià)�！跋底濉笨毓晒蓶|頻繁利用這些關(guān)聯(lián)交易為自身利益服務(wù)，使得關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題成為“系族”上市公司公司治理中的一個(gè)重要問(wèn)題。
綜上所述，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于“系族”企業(yè)的研究領(lǐng)域涉及到了“系族”的涵義與基本特征、形成動(dòng)因、“系族”的正面與負(fù)面影響等方面，并且研究方向從最初的側(cè)重于基本的理論分析和對(duì)個(gè)案的研究，逐步擴(kuò)展到了對(duì)整個(gè)“系族”企業(yè)層面的研究。從研究方法上，最初以理論分析、案例的歸納為主，近年來(lái)則出現(xiàn)了一些利用定量方法如計(jì)量學(xué)來(lái)研究“系族”企業(yè)的成果。但是，從整體上來(lái)看，對(duì)于“系族”現(xiàn)象的研究還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，并且常常是一些“系族”企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)了嚴(yán)重問(wèn)題后，才有后續(xù)的學(xué)術(shù)研究對(duì)其進(jìn)行探討，研究的前瞻性不足。而且研究的著眼點(diǎn)存在較多的雷同現(xiàn)象，如側(cè)重于對(duì)民營(yíng)“系族”企業(yè)的研究，而對(duì)實(shí)際上數(shù)量更多的國(guó)家直接或間接控股的“系族”企業(yè)的研究不夠。
此外，對(duì)于“系族”企業(yè)的研究理論上還未系統(tǒng)化。“系族”企業(yè)并非中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，但目前國(guó)際上對(duì)此研究者不多，對(duì)于類(lèi)似的現(xiàn)象也多從集團(tuán)效率角度研究，而國(guó)內(nèi)則偏重于融資與公司治理角度。將來(lái)可進(jìn)一步借鑒國(guó)外對(duì)類(lèi)似現(xiàn)象的研究成果，并將國(guó)內(nèi)和國(guó)外可稱(chēng)為“系族”的企業(yè)相比較。并且對(duì)于一些具有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題，比如如何對(duì)“系族”企業(yè)進(jìn)行有針對(duì)性的監(jiān)管、如何規(guī)范“系族”的行為、促進(jìn)“系族”企業(yè)的良好運(yùn)行等，將來(lái)可進(jìn)行進(jìn)一步的探討，當(dāng)然這首先離不開(kāi)對(duì)我國(guó)“系族”企業(yè)現(xiàn)狀及其運(yùn)行規(guī)律的把握。同時(shí)對(duì)“系族”企業(yè)的研究也期待更多的規(guī)范分析與實(shí)證分析的結(jié)合以及定量化方法的應(yīng)用。
參考文獻(xiàn)：
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