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上市公司董事會獨立性的影響因素分析
董事會獨立性是董事會運行效率的一個關(guān)鍵因素。影響上市公司董事會獨立性的各種因素，便于我們理解董事會的運作機制，掌握上市公司增減董事的動機和目的，并有利于監(jiān)管部門據(jù)此做出提高上市公司治理效率的相關(guān)規(guī)定。本文結(jié)合國外相關(guān)的研究成果，了影響我國上市公司董事會獨立性的一些因素。
１．公司業(yè)績
國外的實證研究表明，當公司業(yè)績下降時，外部董事進入董事會的概率變大，董事會的獨立性可能變強。糟糕的公司業(yè)績可能會導致某些內(nèi)部董事離職，這可能是股東或董事會的要求，也可能是ＣＥＯ保護自己的表現(xiàn)。
業(yè)績的衡量標準通常有三種：利潤、托賓Ｑ值和股票市場收益。實證研究中還要特別注意內(nèi)生性：公司業(yè)績和董事會獨立性是相互影響的，公司業(yè)績既是以前董事會決策的結(jié)果，又會潛在影響以后的董事變動和董事會結(jié)構(gòu)。內(nèi)生性問題在使用橫截面數(shù)據(jù)時最為明顯，為了避免此問題，可以考慮時間因素，利用綜列數(shù)據(jù)進行動態(tài)研究。比如，考慮前兩年的公司業(yè)績對今年的獨立董事比例的影響，或者考慮公司業(yè)績變化對獨立董事比例變化的影響。
２．公司規(guī)模和行業(yè)特點
一般來說，公司的規(guī)模越大，經(jīng)營管理越復雜，對具有不同行業(yè)背景和經(jīng)驗的獨立董事的需求就越大，公司董事會的獨立性也就越強。Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ還發(fā)現(xiàn)，當一個公司退出一個產(chǎn)品市場時，掌管這個市場的內(nèi)部董事可能離職，相應的空缺一般由外部董事填補。
公司的規(guī)模可以用股本市場價值、銷售額或資產(chǎn)價值來表示。公司的經(jīng)營復雜程度或多元化程度，通常用公司業(yè)務所涉及的不同行業(yè)的數(shù)量來表示。
國外的實證研究成果中，關(guān)于公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)特征對董事會獨立性的影響并沒有一致的結(jié)論，或者結(jié)論一致但在統(tǒng)計上不顯著，這是樣本選取的問題。但在實證研究中，我們必須考慮這些因素，把它們作為控制變量，否則會嚴重影響對其他因素的解釋效果。
３．股權(quán)結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)，一般說來，有什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就會有與之相適應的公司治理結(jié)構(gòu)。最初，獨立董事制度正是針對內(nèi)部人控制問題而提出的。股東希望通過董事會這一內(nèi)部機構(gòu)的外部化，引入外部董事對內(nèi)部人形成一定程度的監(jiān)督和制約。一般情況下，公司的股權(quán)越分散，股東對增加外部董事以加強對經(jīng)理層監(jiān)督的需求就越強烈，公司董事會的獨立性也就越強，國外的實證研究結(jié)果也證明了這一點。
Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ，Ｄｅｎｉｓ和Ｓａｒｉｎ的研究表明，“緊密控制型”的公司，即創(chuàng)立者仍然掌權(quán)，并且ＣＥＯ持有大量股份的公司，董事會更多為內(nèi)部董事所控制；規(guī)模大且存續(xù)時間長的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，董事會則更多為外部董事所控制。
我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與國外公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著本質(zhì)區(qū)別，也即在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，基本上都存在控股股東。在這種股權(quán)模式下，控股股東或“關(guān)鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權(quán)，推薦自己的代表出任董事，在董事會里形成多數(shù)，結(jié)果是上市公司董事會的獨立性受到嚴重影響。２００１年，所有國內(nèi)上市的Ａ、Ｂ股公司中，董事會平均擁有的獨立董事人數(shù)為２．０５個，獨立董事占董事會的比例平均僅為２１．０１％，基本處于劣勢地位。
在實證研究中，可以用赫芬達爾系數(shù)表示股權(quán)的集中度，如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外，還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內(nèi)部董事持股總量等作為輔助的表示變量。
４．ＣＥＯ的持股量、任期、權(quán)力和變更
ＣＥＯ和董事會之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴峻的問題之一。Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ認為，董事會的獨立性取決于ＣＥＯ和董事會之間的一種談判博弈：ＣＥＯ傾向于有一個獨立性差的董事會，而董事會則傾向于保持自己的獨立性。ＣＥＯ的任期越長，持股量越大，其對董事會的控制能力就越強，也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會，以不斷擴大自己的勢力，因此董事會的獨立性會越來越差。Ｓｈｉｖｄａｓａｎｉ和Ｙｅｒｍａｃｋ的研究結(jié)果表明，ＣＥＯ對董事選舉過程的控制力越強，董事會的獨立性越差。他們利用下述標準衡量ＣＥＯ的這種控制能力，即董事會是否有專門的提名委員會，如果有的話，ＣＥＯ是否是其中的一員。
此外，ＣＥＯ的變更對董事會的獨立性也有影響。Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ研究發(fā)現(xiàn)，當一個公司的ＣＥＯ接近退休時，公司會試圖增加內(nèi)部董事，作為下一任ＣＥＯ的候選人，其目的在于使他們在接觸到公司各種事務的同時與其他董事熟悉，從而為其成為新的ＣＥＯ提供寶貴的經(jīng)驗。但當新ＣＥＯ選出以后，任期較短的部分內(nèi)部董事又會試圖離開董事會，因為他們失去了短期內(nèi)再度當選ＣＥＯ的機會。與此同時，新ＣＥＯ一般不會增加內(nèi)部董事以填補空缺，反而更可能增加能提供良好建議的外部董事，以輔助自己開展工作。從另一個角度講，新ＣＥＯ對董事選舉過程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式來滿足監(jiān)督的需要。
５．監(jiān)管要求和制度規(guī)定
獨立董事的人數(shù)及其在董事會中所占的比例是關(guān)系到獨立董事能否有效發(fā)揮作用的一個重要因素，因此幾乎所有國家和地區(qū)制定的獨立董事制度都對此做出了有關(guān)規(guī)定。其中，有些規(guī)定是強制性的，要求公司必須執(zhí)行。例如，美國納斯達克市場《上市規(guī)則》規(guī)定：所有的上市公司都必須設(shè)立審計委員會，該委員會至少應有三名成員，全部為獨立董事。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》規(guī)定：每名發(fā)行人必須確保其董事會在任何時候至少包括兩名獨立非執(zhí)行董事。而另一些規(guī)定則是非強制性的，是一種推薦，希望相關(guān)的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結(jié)構(gòu)，增加上市的可能性。例如，泰國證券交易所有關(guān)準則規(guī)定：至少有兩名董事為獨立董事；如果獨立董事數(shù)量不足兩名，必須在三個月內(nèi)任命。
在我國證券市場的最初幾年中，獨立董事制度一直沒有被列入議事日程，因為我國《公司法》規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)由股東大會、董事會和監(jiān)事會構(gòu)成，主要由監(jiān)事會執(zhí)行監(jiān)督職能。１９９７年１２月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立獨立董事制度作為選擇性條款。
隨后幾年，隨著證券市場的發(fā)展，各類公司治理逐漸暴露出來，特別是由于上市公司監(jiān)事會功能的弱化，獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界人士（特別是監(jiān)管層）的關(guān)注。
１９９９年３月，國家經(jīng)貿(mào)委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步促進境外上市公司規(guī)范運作和深化改革的意見》的文件，要求Ｈ股公司應有兩名以上的獨立董事。
２０００年１１月３日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》中建議上市公司應至少擁有兩名獨立董事，并且獨立董事至少應占董事會總?cè)藬?shù)的２０％。
２００１年，證監(jiān)會開始在上市公司和基金公司內(nèi)部大力推行和完善獨立董事制度。
２００１年８月１６日，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，其中明確規(guī)定了在２００３年６月３０日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。
由于以上一系列法規(guī)條文的陸續(xù)頒發(fā)與實施，獨立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎(chǔ)。
監(jiān)管要求和制度規(guī)定作為定性因素，在實證中很難量化，不過我們可以利用設(shè)定工具變量（二元變量）的，反映某一具體事件的。例如，我們可以用一個二元變量表示公司是否為Ｈ股公司，以反映有關(guān)Ｈ股公司獨立董事的強制規(guī)定對上市公司董事會獨立性的影響。
６．其他因素
除了以上討論的五個方面，還有許多影響上市公司董事會獨立性的因素，如公司面臨的行業(yè)風險、公司的現(xiàn)金流量（融資需求）、ＣＥＯ的年齡、是否有特殊的監(jiān)管規(guī)定等。在具體的實證研究中，應根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)的可獲得情況，靈活地選擇這些影響因素作為自變量，以獲得理想的實證研究結(jié)果和原因解釋。?
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