我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的難點(diǎn)及對(duì)策研究

一、管理層收購(gòu)的含義及特點(diǎn)


１．管理層收購(gòu)的含義。管理層收購(gòu)（ＭＢＯ）又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是指目標(biāo)公司的管理層通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買該公司的股份，獲得經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的。


２．管理層收購(gòu)的特點(diǎn)。


（１）收購(gòu)方為上市公司經(jīng)理層。ＭＢＯ的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛殼公司”。ＭＢＯ的實(shí)施對(duì)收購(gòu)方有很高的要求，公司管理層不但要有很強(qiáng)的融資能力，而且還要有強(qiáng)大的管理能力，使目標(biāo)公司收購(gòu)后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。


（２）收購(gòu)方式為杠桿收購(gòu)。ＭＢＯ的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。


（３）收購(gòu)結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。ＭＢＯ完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對(duì)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)成為可能，但目標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。


（４）收購(gòu)的目的大多為了明晰產(chǎn)權(quán)或是激勵(lì)高級(jí)管理人員。國(guó)外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購(gòu)、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)等情況下實(shí)施管理層收購(gòu)的，其完全是一種市場(chǎng)行為。而我國(guó)行政性安排在管理層收購(gòu)中起到了決定性的作用，因而與國(guó)外管理層收購(gòu)的產(chǎn)生背景與出發(fā)點(diǎn)截然不同。


二、我國(guó)上市公司實(shí)施ＭＢＯ的難點(diǎn)


１．股票來(lái)源制度的障礙。一般來(lái)說(shuō)，公司所掌握的股票可以有三個(gè)來(lái)源：一是公司在發(fā)行新股時(shí)留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時(shí)留存的股票；三是公司在二級(jí)市場(chǎng)上以回購(gòu)的方式購(gòu)進(jìn)的股票。但是，從我國(guó)目前的情況來(lái)看，這三個(gè)來(lái)源可能同我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)相抵觸或者缺乏依據(jù)：①按照《公司法》的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時(shí)預(yù)留股票；②《公司法》第１４９條規(guī)定，上市公司不得以回購(gòu)的方式購(gòu)買本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。我國(guó)已實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司，絕大部分以國(guó)有股和國(guó)有法人股為收購(gòu)標(biāo)的。在這兩類股票不能流通的前提下，管理層收購(gòu)的有效性將大打折扣。因此，激勵(lì)與約束機(jī)制相容的管理層收購(gòu)應(yīng)要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)的股票。


２．收購(gòu)主體合法性。管理層收購(gòu)的主體是管理層新設(shè)立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù)是控股目標(biāo)公司。而根據(jù)《公司法》對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)５０％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是不合法的，但在我國(guó)現(xiàn)有上市公司管理層收購(gòu)的案例中，確實(shí)存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)公司凈資產(chǎn)的５０％的現(xiàn)象。


３．管理層收購(gòu)價(jià)格的公正性問(wèn)題。從現(xiàn)有的管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。例如：粵美的ＭＢＯ中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股２．９５元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股３元，均低于公司２０００年每股凈資產(chǎn)４．０７元。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低的一個(gè)原因是，國(guó)有股與發(fā)起人法人股不可流通，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格衡量。因此如何公平地確定ＭＢＯ中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是防止集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。