從四通改制看MBO在我國(guó)的實(shí)施及治理對(duì)策

摘要:MBO是指管理層收購(gòu)，即ManagementBuy—Out的簡(jiǎn)稱，它是通過(guò)管理層或經(jīng)理層利用借貸資本購(gòu)買本公司的股份（必須是現(xiàn)實(shí)股份，而非股票期權(quán)），從而改變了本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組該公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在西方國(guó)家，MBO了進(jìn)20年，事實(shí)表明，它可以將公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來(lái)，從而在一定程度上起到激勵(lì)內(nèi)部人積極性，降低代理成本，改善經(jīng)營(yíng)狀況等方面的作用。近幾年，我國(guó)也出現(xiàn)了大量有關(guān)MBO的實(shí)例，作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的一種相對(duì)有效的形式，MBO為國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”，以及國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域逐步退出提供了一條有效途徑，但是在——這片神奇而又復(fù)雜的土地上，MBO卻暴露出更為復(fù)雜的資金來(lái)源以及收購(gòu)價(jià)格等。本文以四通改制為例，綜述了民營(yíng)企業(yè)的管理層收購(gòu)過(guò)程，以期達(dá)到拋磚引玉的效果，從及實(shí)例的角度揭示MBO在我國(guó)的現(xiàn)狀及對(duì)其的治理對(duì)策。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)代理成本交易成本
一．四通公司改制案例綜述
1.改制背景
上世紀(jì)八十年代，中國(guó)院的幾名人員辭掉工作，向北京海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬(wàn)元，并掛靠四季青鄉(xiāng)創(chuàng)立了四通新技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司。起初四通被定性為“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”，后因吸納一批待業(yè)青年，又享受“知青企業(yè)”待遇，升格為“四通總公司”，隨后注冊(cè)為“北京四通集團(tuán)”，變成集體所有制企業(yè)。至此，四通一直屬于公有制企業(yè)，享受諸多優(yōu)惠政策。
現(xiàn)在它已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)，52個(gè)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的大型跨國(guó)企業(yè)。但隨著公司的擴(kuò)大，由產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題所帶來(lái)的矛盾日益尖銳：其一，投資回報(bào)率低；其二，人才流失嚴(yán)重。甚至出現(xiàn)公司管理另起爐灶的現(xiàn)象。因此，公司改制勢(shì)在必行。
由于外部政策法規(guī)的限制，以及四通內(nèi)部所有者缺位的性問(wèn)題，改制之說(shuō)一拖再拖，直到20世紀(jì)末才初見(jiàn)端倪。四通的難題在于缺少原始性契約，在沒(méi)有原始性契約的前提下，難以用交易準(zhǔn)則制定合理的分配標(biāo)準(zhǔn)。因此，內(nèi)部存量資產(chǎn)不可分，只能另辟蹊徑——采用“購(gòu)買”的方式。
2.實(shí)施過(guò)程
首先成立“職工持股會(huì)”，然后注冊(cè)“新四通投資有限公司”，持股會(huì)投資占51%，原四通投資占49%，產(chǎn)權(quán)完全清晰的持股會(huì)占絕對(duì)控股地位（在持股會(huì)中，管理層的實(shí)際份額過(guò)半，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控制權(quán)）。
繼而，新四通投資公司開(kāi)始收購(gòu)香港四通。這樣，伴隨著一次次地?cái)U(kuò)股，將那49%的原四通集團(tuán)的模糊資產(chǎn)逐步稀釋，直到上市之后，這部分資產(chǎn)將被稀釋到10%左右的比例。新的增量資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是清楚的，整個(gè)過(guò)程就是一個(gè)以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)的過(guò)程。
3.問(wèn)題
四通公司在MBO中遇到的最大問(wèn)題就是融資問(wèn)題，這是民營(yíng)企業(yè)及國(guó)有企業(yè)的通病，四通產(chǎn)權(quán)改制是按照“存量調(diào)整與增量注資相結(jié)合”的方式解決的。實(shí)際上，就是在進(jìn)行MBO的同時(shí)，采用分步購(gòu)買、邊積累邊購(gòu)買的方式，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，使所需資金盡量降低。因此，這種方式對(duì)其他民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)資金問(wèn)題有著重要的借鑒意義。
二.從學(xué)的代理理論和交易成本理論角度認(rèn)識(shí)MBO
1.代理理論
此理論認(rèn)為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說(shuō)公司的所有者依賴代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理管理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益的最大化。但經(jīng)理有自己的目標(biāo)函數(shù)，這種目標(biāo)函數(shù)不可能與股東的目標(biāo)函數(shù)完全相同。代理問(wèn)題的一個(gè)極端現(xiàn)象就是管理層可能會(huì)不經(jīng)過(guò)股東的同意私下里利用公司的財(cái)產(chǎn)滿足私人的目的。代理成本的另一種表現(xiàn)就是盡可能多的設(shè)立公司，從而使公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但實(shí)際上達(dá)到經(jīng)濟(jì)上的效率并不需要如此多的分公司。而公司經(jīng)理認(rèn)為，如果公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。
關(guān)于所有者與管理層之間的目標(biāo)沖突的，薩繆爾森有著詳細(xì)的論述，他認(rèn)為：“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：
第一種，管理層可能為自己謀取高薪金、開(kāi)支、獎(jiǎng)金和高額退休金，而這些費(fèi)用最終都是股東的開(kāi)支；
第二種，與股息和分紅有關(guān)，即管理層將利潤(rùn)保留下來(lái)用于擴(kuò)大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉。這點(diǎn)與前面所提的相一致；
第三種，管理者通常比較傾向于可以順利運(yùn)行的組織形式，而不愿承擔(dān)有風(fēng)險(xiǎn)的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是管理者行權(quán)的正常反應(yīng)，但避開(kāi)一些有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)從某種意義上說(shuō)就是一種生產(chǎn)率的浪費(fèi)。
他還認(rèn)為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決管理人員目標(biāo)與所有者目標(biāo)不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證管理者的行為與自己的目標(biāo)一致，例如建立一套可跟蹤管理者績(jī)效的監(jiān)督系統(tǒng)等。
在理論上，董事會(huì)應(yīng)幫助股東完成這一任務(wù)，但如果董事會(huì)中包括幾名管理人員，監(jiān)督就不會(huì)那么有效。保證股東順利完成此任務(wù)的一種是使外部董事所占的比例更大，但外部董事通常是由內(nèi)部董事或主席提名、推薦的，如果真的如此的話，包括一定比例的外部董事的董事會(huì)也不可能很好地履行這一職責(zé)。
所有者還可以采用針對(duì)管理層的激勵(lì)計(jì)劃，使代理人追求所有者的目標(biāo)，這種利益激勵(lì)可以采取分享利潤(rùn)或股票期權(quán)的形式。雖然激勵(lì)計(jì)劃可以降低代理成本，但并不是解決問(wèn)題的最有效方法。因此，管理層的收購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權(quán)合一后，代理成本為零。
2.交易成本論
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟(jì)組織制度的理論。在四通的案例中就提到了問(wèn)題的根源在于其沒(méi)有訂立原始的契約，而使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊不清。因此，沒(méi)有契約，也就談不上什么交易成本，也就無(wú)法用制度分析的方法來(lái)研究企業(yè)了。
威廉姆森認(rèn)為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權(quán)利、責(zé)任等所花費(fèi)的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問(wèn)題、從改變條款到退出契約所花費(fèi)的成本。廣義的說(shuō)法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。
威廉姆森還將交易種類與相應(yīng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結(jié)構(gòu)中完成所付出的交易成本是最小的。筆者認(rèn)為“涉及高度專用性資產(chǎn)、且交易頻率很高的交易，與縱向一體化規(guī)制結(jié)構(gòu)相匹配”這種方式最適合解釋管理層收購(gòu)的目的。
一體化規(guī)制結(jié)構(gòu)就是交易的一方擁有另一方的資產(chǎn)，從而使交易內(nèi)部化，由于所有權(quán)的一體化，對(duì)交易的控制也就成了企業(yè)內(nèi)部行政管理問(wèn)題，即企業(yè)體制。在這類交易過(guò)程中，由于資產(chǎn)專用性很強(qiáng)，交易一旦終止，尋求和建立新的交易關(guān)系的成本是很高的。又因?yàn)榻灰最l率很高，交易雙方所產(chǎn)生的契約關(guān)系發(fā)生摩擦的可能性很大，雙方所承受的風(fēng)險(xiǎn)也很大。在這一情形下，交易雙方對(duì)關(guān)系穩(wěn)定性的要求非常迫切，且設(shè)置專門機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)交易進(jìn)行組織和管理的費(fèi)用容易得到補(bǔ)償，通過(guò)企業(yè)一體化的方式使市場(chǎng)交易完全內(nèi)部化就顯得很合算。
因此，管理層收購(gòu)作為一種交易方式，也是需要付出成本的，關(guān)鍵的問(wèn)題是要如何將交易成本最小化，并協(xié)調(diào)交易雙方的利益。
三．管理層收購(gòu)遭遇困境
由此，MBO作為一種收購(gòu)方式，而非一種，對(duì)其進(jìn)行理論基礎(chǔ)的論述也是要說(shuō)明它所要解決的及存在的目的，因此它并不存在理論上的假設(shè)成立條件。相反，它更需要的是現(xiàn)實(shí)的條件及法規(guī)的健全，如果一國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制不完善、法規(guī)不健全，那么MBO的實(shí)施不僅不會(huì)帶來(lái)成本的最小化，而且還會(huì)帶來(lái)更多的問(wèn)題甚至困境。
前面提到的四通改制所遇到的融資問(wèn)題，顯然也是進(jìn)行MBO時(shí)產(chǎn)生的關(guān)鍵問(wèn)題，是必須首先解決的問(wèn)題。隨后更敏感的定價(jià)問(wèn)題也同樣牽動(dòng)著輿論及管理者的神經(jīng)。
1.收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題
在收購(gòu)過(guò)程中涉及的標(biāo)的金額往往較大，通常都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層的個(gè)人支付能力，因此MBO的順利實(shí)施必然需要大量金融資本的支持。在西方國(guó)家，實(shí)行MBO時(shí)可以通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券等形式獲得資金，但在的中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)還不健全，融資工具過(guò)少，融資環(huán)境還無(wú)法滿足MBO對(duì)資金的需求。
現(xiàn)階段我國(guó)的管理層收購(gòu)一般都采取的是銀行貸款的方式，由管理層發(fā)起成立一個(gè)殼公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，但根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定“公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn)的50%”，因此本身缺乏資金的管理層在實(shí)踐中出于不得已而通過(guò)虛假出資的手段發(fā)起殼公司，以求蒙混過(guò)關(guān)。另外，上市公司的管理層會(huì)尋求某些合法或非法的私募資金，以基金或投資公司的名義出資，不僅為將來(lái)埋下了可能的法律隱患，也可能帶來(lái)重復(fù)納稅的問(wèn)題。
同時(shí)，人民銀行頒布的《貸款通則》是禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資的。在這種情況下，管理層往往挪用公司資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管的雙重壓力，導(dǎo)致管理層通過(guò)大比例派現(xiàn)，利用非法關(guān)聯(lián)交易賺取收益，或采用非法手段虛減資產(chǎn)。例如，可以通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)等來(lái)擴(kuò)大帳面虧損，而當(dāng)MBO完成后，再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。
目前實(shí)踐過(guò)的MBO中，資金多數(shù)采用“個(gè)人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決，即個(gè)人不出資或只出其中一小部分，大部分由目標(biāo)公司或銀行來(lái)解決資金問(wèn)題。如由目標(biāo)公司作擔(dān)保，向銀行貸款購(gòu)股，再以目標(biāo)公司產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)還貸，或以股權(quán)作為抵押，向銀行貸款購(gòu)股。這種虛擬出資入股對(duì)于管理層只有激勵(lì)，而缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任體制控制，導(dǎo)致收益歸個(gè)人，虧損歸銀行和企業(yè)。
以上問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害了上市或未上市公司的利益，變相的流失了公司的資產(chǎn)。而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，還可能對(duì)中小股東的利益造成損害。因此，它成為阻礙MBO實(shí)現(xiàn)的第一大困境。
2.收購(gòu)價(jià)格確定問(wèn)題
收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題是整個(gè)MBO中最為敏感的問(wèn)題。在西方國(guó)家，參與收購(gòu)定價(jià)的主要是經(jīng)理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者及中介機(jī)構(gòu)三方，但在中國(guó)，還將包括地方政府和企業(yè)職工這兩方。因此，MBO定價(jià)成為了經(jīng)理層與對(duì)企業(yè)資產(chǎn)有控制力的所有者之間的一種博弈。
在我國(guó)，上市公司的股權(quán)被分裂為流通股和非流通股，流通股為通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行的社會(huì)公眾股、國(guó)有股和發(fā)起人法人股是非流通股。由于兩者發(fā)行的價(jià)格不同，市場(chǎng)成本相異，理論上兩者之間存在著巨大的差價(jià)。那么參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的有關(guān)協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)價(jià)格的規(guī)定：協(xié)議收購(gòu)非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)；要約收購(gòu)價(jià)格按照流通股價(jià)格。
在以往的上市公司MBO案例中，有部分收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如，粵美的MBO中，第一次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.00元，均低于2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。據(jù)稱理由是考慮了管理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)因素。那么在MBO股權(quán)交易中，“歷史貢獻(xiàn)”的價(jià)格到底是多少呢？我想，這也許如同如何衡量一個(gè)人的價(jià)值一般，是難以量化的。而在中國(guó)，MBO的收購(gòu)價(jià)格成為了多方利益的平衡和妥協(xié)。
那么，“博弈”是如何進(jìn)行的呢？一般的操作手法是，由于信息的不對(duì)稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，從而導(dǎo)致了每股凈資產(chǎn)的降低，也就達(dá)到了以低廉價(jià)格實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。但如果地方政府或所有人不買賬，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大虧損，直到上市公司被ST、PT后再以更低的收購(gòu)價(jià)格收購(gòu)，一旦MBO實(shí)現(xiàn)后，再將利潤(rùn)合法地出現(xiàn)。這種手段同上面的虛減資產(chǎn)的做法同出一轍。可以看出，定價(jià)問(wèn)題與資金來(lái)源問(wèn)題息息相關(guān)，也可以說(shuō)成是連鎖反應(yīng)。
低價(jià)收購(gòu)可以為管理層帶來(lái)什么呢？首先是相對(duì)較高的投資回報(bào)率。如實(shí)施大比例現(xiàn)金分紅，低成本持股的管理層回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股股東。其次是較高的資本利得，只要實(shí)施再融資，管理層就可借助流通股的貢獻(xiàn)，使每股凈資產(chǎn)水漲船高。若管理層出讓部分持股，賬面上的資本收益很快能夠變成現(xiàn)金收益。
可見(jiàn)，低價(jià)收購(gòu)所造成的矛盾比資金問(wèn)題引起的麻煩更為直接。它直接造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失，并且使管理層具有了損害中小股東利益的內(nèi)在動(dòng)力。由于沒(méi)有引入市場(chǎng)化的機(jī)制價(jià)格形成缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，也就很難保證價(jià)格的公允性。而MBO作為一種收購(gòu)行為，政府對(duì)MBO的收購(gòu)價(jià)格并無(wú)明確規(guī)定。因此社會(huì)及企業(yè)的監(jiān)督，還有收購(gòu)中的公開(kāi)和公平，是值得期待的解決問(wèn)題的方法。
但無(wú)論是社會(huì)的監(jiān)督，還是收購(gòu)的透明化，都是以人類決策牲為轉(zhuǎn)移的。根據(jù)威廉姆森的理論，交易成本的增加是與人類的有限理性相關(guān)的。不難看出，由于管理層對(duì)短期利益的追求，而造成原本想通過(guò)MBO降低交易成本的做法，遭遇到前所未有的質(zhì)疑。
四、管理層收購(gòu)在我國(guó)的治理對(duì)策
1.MBO基金，以解決收購(gòu)融資問(wèn)題
促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，為MBO的實(shí)施開(kāi)發(fā)多種形式的金融工具以拓寬收購(gòu)者的資金來(lái)源渠道，其中發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購(gòu)資金，甚至可以允許國(guó)外MBO基金的介入，這也是入世以后在新形勢(shì)下的必然選擇。
2.建立合理的收購(gòu)價(jià)格評(píng)定機(jī)制
為防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，確立合理、公正的收購(gòu)價(jià)格評(píng)定機(jī)制，是當(dāng)前規(guī)范管理層收購(gòu)行為的重點(diǎn)問(wèn)題：定價(jià)過(guò)高會(huì)增加收購(gòu)主體的收購(gòu)成本，使MBO難以順利完成；定價(jià)過(guò)低又會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，損害國(guó)家的利益。因此在MBO的實(shí)施過(guò)程中一定要確立公平合理的價(jià)格，綜合評(píng)定企業(yè)的資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)潛力，比照企業(yè)的盈利能力，按照未來(lái)成長(zhǎng)性估價(jià)，同時(shí)綜合考慮管理層甚至創(chuàng)業(yè)層的合理補(bǔ)償，承認(rèn)企業(yè)家人力資本的價(jià)值，體現(xiàn)按要素分配的原則，而不能僅僅根據(jù)凈資產(chǎn)估價(jià)。
3.外部監(jiān)督與內(nèi)部監(jiān)督
外部約束主要從兩方面進(jìn)行：首先是市場(chǎng)投資者的監(jiān)督：市場(chǎng)監(jiān)督功能依賴于MBO完善的信息披露制度，除了詳細(xì)披露收購(gòu)人、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)資金需求量外，還要進(jìn)行收購(gòu)資金來(lái)源的披露。其次是中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，要求中介機(jī)構(gòu)編寫(xiě)MBO獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告，出具法律意見(jiàn)并跟蹤調(diào)查，對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際運(yùn)作效果進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。
內(nèi)部監(jiān)督主要是完善MBO目標(biāo)公司的治理機(jī)制。因此上市公司應(yīng)建立起獨(dú)立董事制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事制度在上市公司中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨(dú)立監(jiān)督公司管理層，減輕內(nèi)部人控股帶來(lái)的問(wèn)題。
4.民營(yíng)試行，國(guó)企觀望
最后針對(duì)MBO在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，筆者提出民營(yíng)試行，國(guó)企觀望的建議。
“民營(yíng)試行”的關(guān)鍵在于要有中國(guó)特色。如在“四通改制”案例中，其特色就在于將經(jīng)理層的概念擴(kuò)大了，在公司所有職工自愿的基礎(chǔ)上，都可以投資于“新四通”這個(gè)新公司，從而使管理層收購(gòu)變成了“股東融資收購(gòu)”。像四通這種民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)有很多，如果能借鑒四通“以清晰的增量資產(chǎn)稀釋不清晰的存量資產(chǎn)”的經(jīng)驗(yàn)，那么民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中將會(huì)有不俗的表現(xiàn)。
“國(guó)企觀望”是不得已，而又不得不做的事情�，F(xiàn)實(shí)的困境讓我們不得不重新認(rèn)識(shí)MBO與國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。MBO作為一種在信息充分條件下的純粹商業(yè)行為，是建立在投資主體明確、交易程序透明基礎(chǔ)之上的。而國(guó)有企業(yè)投資主體是虛擬的，而交易的程序也缺乏透明度，因此管理層收購(gòu)只會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。但觀望不等于坐以待斃，也許厚積薄發(fā)才是國(guó)有企業(yè)改革的真正出路。

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