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國(guó)外公司治理模式的演進(jìn)趨勢(shì)及啟示
摘要:英美股權(quán)主導(dǎo)型治理模式和德日債權(quán)主導(dǎo)型治理模式具有不同的資本結(jié)構(gòu)特征。在這兩種公司治理模式演進(jìn)中,不同公司治理模式之間相互學(xué)習(xí)、吸收和借鑒,使不同的治理模式出現(xiàn)一定程度的趨近。同時(shí),公司治理模式具有與其整體制度環(huán)境之間的適應(yīng)性,從而在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),不同治理模式在演進(jìn)過程中將保持一定的差異性。公司治理模式演進(jìn)中表現(xiàn)出的新趨勢(shì),對(duì)完善我國(guó)公司治理機(jī)制提供了有益啟示。 關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);公司治理模式;演進(jìn)趨勢(shì)
公司治理模式有多種不同的劃分方法,如,LLSV(1998)按照傳統(tǒng)法律體系,將全球公司治理模式分為盎格魯一撒克遜模式(包括美國(guó)、英國(guó)及前英殖民地)、法國(guó)模式(包括法國(guó)、西班牙、葡萄牙殖民地影響范圍)、德國(guó)模式(包括中歐和日本)和斯堪的納維亞模式(主要包括北歐國(guó)家)四種類型。Mayer(2000)按照控制權(quán)的不同將公司治理分為外部控制模式(股權(quán)分散,存在大量機(jī)構(gòu)投資者)和網(wǎng)狀控制模式(股權(quán)集中,內(nèi)部人控制)兩種類型。Coffee(2000)將公司治理分為股權(quán)分散模式和股權(quán)集中模式兩種類型。我國(guó)學(xué)者李維安(2002)從資本結(jié)構(gòu)角度,把公司治理分為英美股權(quán)主導(dǎo)型和德日債權(quán)主導(dǎo)型兩種模式。盡管不同學(xué)者的分類方法及結(jié)果存在差異,但大體上都分為英美模式和德日模式兩種較為典型的公司治理類型。本文從資本結(jié)構(gòu)角度,對(duì)英美公司治理模式和德日公司治理模式的演進(jìn)過程及趨勢(shì)進(jìn)行分析,并從中得出一些啟示。
一、兩種公司治理模式在資本結(jié)構(gòu)上的主要特征
英美公司的特征。英美公司在融資結(jié)構(gòu)上,表現(xiàn)為直接融資比例高、股本所占比重大;在資本所有權(quán)結(jié)構(gòu)上,公司的股權(quán)較分散、個(gè)人持有股份的比例較高。英美兩國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),表明其外源融資中主要依靠證券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資,間接融資比例低,使銀行對(duì)公司的影響力較小,銀行在公司治理中的作用十分有限。同時(shí),高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理也產(chǎn)生了重大影響:一方面,眾多持股的個(gè)人小股東由于在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位微不足道,便會(huì)產(chǎn)生“搭便車”傾向。而且,由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者,而僅僅是投資于該基金的受益人的代理人。因此,它們所關(guān)心的主要是公司付給他們股利的高低,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞則很少關(guān)注。另一方面,在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下,容易造成經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)行為的短期化。迫于股票市場(chǎng)的壓力,經(jīng)營(yíng)者主要目標(biāo)集中在股東利益最大化上,把公司近期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),這就使其失去了制定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的動(dòng)力,使英美公司在長(zhǎng)期規(guī)劃和基礎(chǔ)研究開發(fā)方面的投資明顯低于德日公司。而對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的失控,必然出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題,即經(jīng)營(yíng)者的執(zhí)行權(quán)超越了董事會(huì)的決定權(quán),因而經(jīng)營(yíng)者由于過多地追求自身利益而損害股東利益。2001年,安然、施樂、世界通訊、默克制藥等一系列上市公司財(cái)務(wù)丑聞相繼曝光,使我們看到這種公司治理模式存在的內(nèi)部人控制及信息披露、內(nèi)幕交易等方面的問題,從而引發(fā)了人們對(duì)長(zhǎng)期追崇的英美“完美治理模式”的深層次思考。
德日公司的特征。與英美公司明顯不同的是,德國(guó)和日本公司在融資結(jié)構(gòu)上,主要是通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資,銀行債權(quán)比重高,在資本所有權(quán)結(jié)構(gòu)上,公司股權(quán)比較集中,且以銀行和公司法人持股為主。從德國(guó)和日本兩國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)特征看,銀行借款是主要資金來源,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高,銀行對(duì)企業(yè)的決策影響力大。特定的融資結(jié)構(gòu)必然影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu),因此,在股權(quán)結(jié)構(gòu)上,德日公司形成以銀行和法人持股(或法人相互持股)且股權(quán)較集中的特點(diǎn)。這種債權(quán)主導(dǎo)型公司治理模式的弊端主要有兩方面:一是由于個(gè)人持股比例小,且法人之間相互持股,股票流動(dòng)性小,造成股票市場(chǎng)疲軟,缺乏外部資本市場(chǎng)的壓力,使公司的內(nèi)部監(jiān)督流于形式。二是銀行與企業(yè)高度依存,企業(yè)負(fù)債率過高,往往易導(dǎo)致連鎖反應(yīng),不利于銀行和企業(yè)的發(fā)展,這也被認(rèn)為是日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”形成的重要原因。尤其是1997年的東南亞金融危機(jī),更暴露這種制度安排的缺陷。
二、兩種公司治理模式的演進(jìn)趨勢(shì)
(一)英美公司治理模式的演進(jìn)趨勢(shì)。首先,從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看,為防止公司被敵意并購(gòu),減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),美國(guó)企業(yè)開始大量回購(gòu)公司股票,通過債券市場(chǎng)籌集資本,使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為內(nèi)部融資占主導(dǎo)地位。從20世紀(jì)80年代到90年代,美國(guó)企業(yè)內(nèi)部融資、債務(wù)融資、新股發(fā)行的平均比例由65%、32%、3%變化為77%、36%、-13%。其次,從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看,伴隨著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變遷,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生很大變化,明顯的特征是各種機(jī)構(gòu)投資者所占的比重越來越大。到20世紀(jì)90年代末,美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比例已由80年代的33.9%提高到近50%?毓杀壤纳仙淖兞斯究刂茩(quán)的結(jié)構(gòu),一些機(jī)構(gòu)投資者已行動(dòng)起來積極介入公司治理,迫使那些經(jīng)營(yíng)乏術(shù)、管理無方的高層經(jīng)理下臺(tái)。機(jī)構(gòu)投資者在積極行使控制權(quán)的同時(shí),由于它們通常持股比例較大,交易成本較高,當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題時(shí),很難及時(shí)退出。因而,從長(zhǎng)期來看,其安定性也有增強(qiáng)的趨勢(shì),這也被稱為機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)公司治理中的“覺醒”。
資本結(jié)構(gòu)的新變化,使英美公司治理的演進(jìn)趨勢(shì)表現(xiàn)出一些新特點(diǎn):(1)放松銀行對(duì)持有公司股票的限制。由于銀行的雙重身份能夠在公司治理中發(fā)揮證券市場(chǎng)所不能很好承擔(dān)的“相機(jī)治理”的監(jiān)督作用,因此,自20世紀(jì)90年代以來,英美開始重視銀行的作用,并逐漸放松對(duì)銀行的限制。如,90年代以來,美國(guó)的政治法律和社會(huì)意識(shí)逐漸默許金融機(jī)構(gòu)和投資者的權(quán)力增長(zhǎng)。不少州還積極修改法規(guī),放松投資限制,以招來有實(shí)力的大公司進(jìn)駐。1995年美國(guó)解除禁令,鼓勵(lì)銀行從事證券經(jīng)營(yíng),限制金融機(jī)構(gòu)持股不超過5%的規(guī)定也出現(xiàn)松動(dòng)趨勢(shì)。1999年11月,美國(guó)宣布實(shí)施《金融業(yè)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,使銀行的能量得到進(jìn)一步釋放,銀行開始以股東和債權(quán)人的雙重身份在公司治理中發(fā)揮“相機(jī)治理”作用。同時(shí),美國(guó)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的管制也日漸放松,1992年美國(guó)證券交易委員會(huì)放松委托投票權(quán)制度中有關(guān)股東之間聯(lián)系的信息披露的法律限制,允許股東之間直接聯(lián)系,允許股東就公司治理結(jié)構(gòu)提供有約束性的建議。英國(guó)在1997
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