企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決策方法探析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決策方法探析 【內(nèi)容提要】
資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。
企業(yè)的籌資方式可分為債務(wù)籌資和權(quán)益籌資兩大類。一般意義上的資本結(jié)構(gòu)就是指債務(wù)資本和權(quán)益資本（自有資本）的比例關(guān)系。
對于一個(gè)企業(yè)來說，什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最好的呢？比較普遍的觀點(diǎn)是這樣的，使綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)是最佳的。在實(shí)踐中，這樣的標(biāo)準(zhǔn)是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務(wù)資本比例越高，綜合資本成本就會越低，而當(dāng)債務(wù)資本比例達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)將不可避免地面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，我們有必要研究更加具有實(shí)踐意義的資本結(jié)構(gòu)理論和具有可操作性的資本結(jié)構(gòu)決策方法。本文通過對資本結(jié)構(gòu)理論和影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行深入的探討和研究，找出評價(jià)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，建立一個(gè)可以進(jìn)行量化分析的資本結(jié)構(gòu)決策數(shù)學(xué)公式，使其能夠應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的資本結(jié)構(gòu)決策。
【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 決策
【正文】
企業(yè)在經(jīng)營決策過程中，經(jīng)常會遇到這樣的問題：當(dāng)企業(yè)準(zhǔn)備投資一個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目時(shí)，資金怎樣解決。企業(yè)自有資金是否充足?是否需要借款?需要借多少款項(xiàng)等等。也就是需要確定一個(gè)合理的自有資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系。合理的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)所有者獲得最大的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)又能夠保證企業(yè)順利地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，不至于發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。
在資本結(jié)構(gòu)決策中，怎樣合理地利用債務(wù)籌資是決策者必須認(rèn)真考慮的一個(gè)問題。合理地利用債務(wù)籌資對企業(yè)無疑是有益的。第一，使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本。從投資者的角度來說，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)投資，其要求的報(bào)酬率就會相應(yīng)提高。因此債務(wù)資本的成本要明顯地低于權(quán)益資本。在一定的限度內(nèi)合理提高債務(wù)籌資比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。第二，利用債務(wù)籌資可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息是固定不變的，當(dāng)稅息前利潤增大時(shí)，單位利潤所承擔(dān)的固定利息就會相應(yīng)減少，從而分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會相應(yīng)增加。因此，利用債務(wù)籌資可以給企業(yè)所有者帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。第三，企業(yè)可以在稅前支付債務(wù)利息，獲得節(jié)稅利益。根據(jù)會計(jì)制度的規(guī)定，利息是作為財(cái)務(wù)費(fèi)用從稅前利潤中扣除的，這樣應(yīng)納稅所得額就會減少，相應(yīng)的企業(yè)所得稅額也會減少。
但是債務(wù)籌資也會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)籌資的比例越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。企業(yè)應(yīng)在利益和風(fēng)險(xiǎn)之間做出合理選擇，這是資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵所在。
對于一個(gè)企業(yè)來說，什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最好的呢？
本文試圖以具體投資項(xiàng)目為對象，通過對資本結(jié)構(gòu)理論和影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行深入的探討和研究，找出正確確定資本結(jié)構(gòu)的方法，建立一個(gè)可以進(jìn)行量化分析的資本結(jié)構(gòu)決策模型，以利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。
一、什么是最佳資本結(jié)構(gòu)
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論，國外的一些財(cái)務(wù)管理理論研究人員進(jìn)行了許多有益的探索，提出了許多有價(jià)值的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)主要是圍繞資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)提出的。
⑴凈利法認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)閭鶆?wù)成本一般較低，負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。
⑵營業(yè)凈利法認(rèn)為，如果企業(yè)增加債務(wù)資本，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此導(dǎo)出"企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)"的結(jié)論。
⑶傳統(tǒng)法認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過某一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，而且債務(wù)成本也會上升，從而導(dǎo)致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙�的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，便是其最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。
⑷ MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，由于權(quán)益成本會隨著負(fù)債程度的提高而增加，這樣，增加負(fù)債所帶來的利益完全被上漲的權(quán)益成本所抵消。因此，風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但MM理論認(rèn)為在考慮所得稅的情況下，由于存在節(jié)稅利益，企業(yè)價(jià)值會隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會越大。
⑸權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，又引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本概念。它認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因節(jié)稅利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)加大，潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)成本提高，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債節(jié)稅利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債節(jié)稅利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最佳;此后，若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債節(jié)稅利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。
那么到底什么是最佳資本結(jié)構(gòu)呢？是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值是什么樣的關(guān)系呢？
凈利法和營業(yè)凈利法顯然是站不住腳的，當(dāng)債務(wù)資本多到無法償還的情況下，企業(yè)將會破產(chǎn)，企業(yè)已無價(jià)值可言，更談不上資本結(jié)構(gòu)最佳。營業(yè)凈利法僅強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)對資本成本的影響，卻忽視了資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿作用，片面地認(rèn)定不存在最佳資本結(jié)構(gòu)是沒有科學(xué)根據(jù)的。
后三種觀點(diǎn)相對比較接近，都認(rèn)為當(dāng)債務(wù)資本達(dá)到一個(gè)合適的比例時(shí)，企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)處于最佳平衡關(guān)系狀態(tài)，綜合資本成本最低, 同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是最佳的。當(dāng)債務(wù)資本超過一定比例時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會上升，債權(quán)人在這種情況下會要求較高的回報(bào)率來平衡，同時(shí)，股東對投資回報(bào)的要求也會相應(yīng)上升，最終導(dǎo)致企業(yè)綜合資本成本提高。
是不是資本結(jié)構(gòu)最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值最大呢？綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是不是最佳的呢？
我們知道，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)未來各年現(xiàn)金流量按反映一定風(fēng)險(xiǎn)程度的貼現(xiàn)率計(jì)算的總現(xiàn)值。它反映了企業(yè)在一定風(fēng)險(xiǎn)條件下凈現(xiàn)金流量的大小，是對企業(yè)全部資產(chǎn)獲利能力的一種反映。
所謂資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，是從股東（企業(yè)所有者）的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求，最佳資本結(jié)構(gòu)是追求股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)所要求的。在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，兩個(gè)同樣現(xiàn)金流量的生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，股東的回報(bào)率是不同的。這主要通過凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)反映出來。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權(quán)益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說明企業(yè)對股東的回報(bào)率高。
我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值未必一定最大。大家知道，影響企業(yè)價(jià)值的最主要因素是企業(yè)營業(yè)項(xiàng)目的獲利能力和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，一般來說，在企業(yè)規(guī)模相同、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，獲利能力大的項(xiàng)目，其現(xiàn)金流量也大，企業(yè)價(jià)值就大，反之，企業(yè)價(jià)值就小。
企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系反映在兩個(gè)方面。其一是反映在項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。當(dāng)總資本中債務(wù)資本所占比例過大時(shí)，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降；其二是由于資本結(jié)構(gòu)變化引起付現(xiàn)成本和現(xiàn)金流量的變化，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。此時(shí)，債務(wù)資本比例越大，凈資產(chǎn)收益率越高，而企業(yè)價(jià)值反而越小。這是因?yàn)橐环矫嬗捎趥鶆?wù)資本加大帶來的節(jié)稅利益不足以抵償債務(wù)利息這一付現(xiàn)成本的增加，導(dǎo)致了現(xiàn)金流量減小。另一方面由于風(fēng)險(xiǎn)加大，同樣也會引起企業(yè)價(jià)值變小。因此，認(rèn)為資本成本最佳時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的觀點(diǎn)是值得商榷的。
綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)最佳的觀點(diǎn)顯然是站不住腳的，那樣的話，就意味著債務(wù)資本比例越高，資本結(jié)構(gòu)就越好，因?yàn)閭鶆?wù)資本成本低于權(quán)益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業(yè)追求股東財(cái)富最大化和滿足資金需要雙重目標(biāo)所要求的，但企業(yè)追求的應(yīng)該是在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)的綜合資本成本最低。
按期償還債務(wù)應(yīng)該是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件，如果到期不能償還債務(wù)，企業(yè)是否能夠存在下去都是一個(gè)未知數(shù)，無論怎樣的資本結(jié)構(gòu)都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的最主要標(biāo)準(zhǔn)是:
1．確保企業(yè)可以按期償還債務(wù)，資金能夠順暢周轉(zhuǎn)，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
2．企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴(kuò)大所有者收益。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，力求使負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本，進(jìn)而提高所有者的資本收益率。
二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素
在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，有很多影響資本結(jié)構(gòu)的因素。這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素。
（一）宏觀因素
（1）行業(yè)因素。不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是不相同的。一般來說，高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率不高。高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的組合必然加大企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)不會盲目追求高收益卻不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)就會適當(dāng)減少負(fù)債以降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)的行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率普遍高于其它行業(yè)。這些企業(yè)的資金流動(dòng)性強(qiáng)，周轉(zhuǎn)快，流動(dòng)性資產(chǎn)就可以應(yīng)付隨時(shí)到期的債務(wù)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)就能以較高的債務(wù)比例經(jīng)營。
（2）利息率。眾所周知，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，合理的運(yùn)用債務(wù)籌資，可以為企業(yè)帶來更多的收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益，如果運(yùn)用不當(dāng)，相應(yīng)的也會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
我們知道，在會計(jì)期末企業(yè)是否繳納所得稅要看企業(yè)當(dāng)期是否有稅前利潤，企業(yè)在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計(jì)算方法是不同的。具體計(jì)算公式如下：
當(dāng)企業(yè)盈利時(shí)，

當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，

其中：iS — 資本金利潤率
EBIT— 稅息前利潤
I — 利息率
D — 債務(wù)籌資額
S — 權(quán)益籌資額
T — 所得稅率
假設(shè)自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會導(dǎo)致債務(wù)籌資額D減少；若利息率I下降，則會使債務(wù)籌資額D增加。換句話說，低利息率會促進(jìn)企業(yè)舉債，反之高利息率會阻礙企業(yè)舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業(yè)自有資本收益率iS是負(fù)值，這種情況下企業(yè)舉債是無益的，舉債產(chǎn)生的利息反而會沖抵企業(yè)的利潤甚至是自有資本，此時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務(wù)籌資和資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵因素。
（3）所得稅率。按照稅法規(guī)定，債務(wù)利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業(yè)資本成本的角度，債務(wù)籌資與股權(quán)籌資相比，債務(wù)籌資具有明顯的節(jié)稅效應(yīng)。由于節(jié)稅效應(yīng)的存在，使企業(yè)在一定情況下會傾向于債務(wù)籌資。
（4）通貨膨脹。通常人們認(rèn)為在通貨膨脹的情況下，企業(yè)舉債經(jīng)營是有益的，因?yàn)樨泿糯嬖跁r(shí)間價(jià)值，企業(yè)償還的是更廉價(jià)的貨幣。但實(shí)踐證明，只有當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于利息率時(shí)，企業(yè)才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務(wù)比例。有些企業(yè)盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率小于利息率時(shí)，通貨膨脹反而會加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并損害企業(yè)的健康發(fā)展。因此企業(yè)不能盲目的利用通貨膨脹調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。
（二）微觀因素
（1）企業(yè)規(guī)模。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)所需的資本較多，不可能也無需全部是權(quán)益籌資，而且適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)籌資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業(yè)收益，此時(shí)大企業(yè)的債務(wù)比例要更高一些。另外，大企業(yè)的信用要好于小企業(yè)，其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也強(qiáng)于小企業(yè)，因此大企業(yè)更有可能獲得債權(quán)人的支持。

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