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淺析證券衍生品交易若干法律問題初探
論文摘要 透過對權(quán)證交易侵權(quán)糾紛案例的分析，應(yīng)建立更加精細(xì)和嚴(yán)格的信息披露義務(wù)司法審查標(biāo)準(zhǔn)，建立更加規(guī)范化和職業(yè)化的交易所監(jiān)管與服務(wù)體系，為金融衍生市場的交易提供規(guī)則體系和制度平臺。
論文關(guān)鍵詞 認(rèn)沽權(quán)證侵權(quán) 信息披露 司法審查 監(jiān)管體系
陳某訴廣東省機(jī)場管理集團(tuán)公司、廣州白云國際機(jī)場股份有限公司、上海證券交易所權(quán)證交易侵權(quán)糾紛賠償案，歷經(jīng)上海中級、高級兩級法院審理，雖然個(gè)案的審判結(jié)果已經(jīng)塵埃落定豍，但透過本案的司法審判、新聞輿論以及事后理論、實(shí)務(wù)兩界專家學(xué)者的研究，管中窺豹，對其間的證券市場信息披露、監(jiān)管乃至法律解釋等問題進(jìn)行追問與思考，希冀對完善我國證券及其衍生品交易市場的法制體系架構(gòu)建設(shè)，推進(jìn)市場的公正、效率和透明度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)確保市場安全規(guī)制目標(biāo)等有所裨益。
一、建立更加精細(xì)和嚴(yán)格的信息披露義務(wù)司法審查標(biāo)準(zhǔn)
世界知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的思想家尤金·法瑪(EugeneF.Fama)早已明確指出價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息的市場才可以定義為有效市場(efficientmarketshypothesis)豎，而衡量證券市場是否具有外在效率的基本標(biāo)志之一就是信息能否充分地披露和均勻地分布。
那么，接下去的問題就是：誰向市場提供投資者決策有用的信息;在信息的加工與傳遞過程中，如何保證信息的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性;信息接受者能否對所獲悉的信息有一個(gè)理性的認(rèn)識與理解。
陳某訴廣東省機(jī)場管理集團(tuán)公司認(rèn)沽權(quán)證侵權(quán)糾紛案所涉及的作為金融衍生工具表現(xiàn)形式之一的認(rèn)沽權(quán)證作為其對未來某個(gè)時(shí)期證券本券權(quán)利和義務(wù)作出安排的金融合約，白云機(jī)場認(rèn)沽權(quán)證作為國內(nèi)首份美式權(quán)證，以其精巧的設(shè)計(jì)在發(fā)揮其特有的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的同時(shí)，也具有誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)。依據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，法院認(rèn)定被告廣東機(jī)場集團(tuán)在“機(jī)場JTP1”發(fā)行、上市、交易、行權(quán)過程中均嚴(yán)格依照規(guī)則充分履行了權(quán)證信息披露義務(wù)豐，一言以蔽之，被告在權(quán)證發(fā)行與交易全過程的信息披露工作中均不存在民事法律賠償意義上的過錯(cuò)。
證券市場是一個(gè)非常依賴于信息的市場，信息可以影響投資者的投資目的、投資方向、投資規(guī)模與投資信心，規(guī)范的信息披露，是維護(hù)證券市場公開、公平、公正的根本保證。陳某在12月15日即最后交易日買入機(jī)場JTP1權(quán)證，忽略了12月15日是最后交易日，并把12月22日當(dāng)作是交易終止日。雖然法院依據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》裁定權(quán)證發(fā)行方廣東機(jī)場集團(tuán)不存在過錯(cuò)，但我們也必須反思有關(guān)機(jī)構(gòu)在信息披露方面存在的問題，監(jiān)管部門及交易所規(guī)定了必須履行披露義務(wù)，即法定的信息披露義務(wù)，但更多的內(nèi)容屬于“非法定信息披露”義務(wù)，體現(xiàn)為信息披露義務(wù)人對投資者對證券市場的一種誠信、體貼和周到的服務(wù)。具體到本案，誰應(yīng)該向市場提供投資者決策有用的信息，即除了作為控股公司的廣東機(jī)場集團(tuán)，以其股票為標(biāo)的而發(fā)行的證券衍生品種，廣州白云國際機(jī)場股份有限公司是否負(fù)有法定信息披露義務(wù)?對于信息披露如何把握，是否已經(jīng)達(dá)到了尤金?法瑪所指出的“充分地披露”和“均勻地分布”?
從本質(zhì)上講，證券認(rèn)沽權(quán)證市場就更是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)交換的場所，也是一個(gè)信息博弈的場所，信息掌握程度的優(yōu)劣直接決定了交易風(fēng)險(xiǎn)的大小。豓法律的權(quán)威性很大程度上來源于其責(zé)任制度的設(shè)計(jì)，證券法律責(zé)任與投資者的合法權(quán)益保護(hù)直接相關(guān)。筆者認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證作為一種金融衍生工具，對于普通投資者而言，其比證券等金融產(chǎn)品本身具有更高的市場風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的前提情況下，從社會公眾投資者的合法權(quán)益保護(hù)的理念出發(fā)豔，應(yīng)該對認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行者及發(fā)行產(chǎn)品標(biāo)的關(guān)聯(lián)者提出比一般證券信息披露更加嚴(yán)格和精細(xì)的義務(wù)，而這種訴求在現(xiàn)有的法治資源與架構(gòu)體制下應(yīng)該可以得到實(shí)現(xiàn)，那就是應(yīng)該依據(jù)《證券法》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》所確立的信息披露標(biāo)準(zhǔn)對“機(jī)場JTP1”的發(fā)行方和關(guān)聯(lián)方進(jìn)行司法審查豖，而不是選擇適用對信息披露義務(wù)規(guī)定較為模糊的和更為原則的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》進(jìn)行司法審查。
二、建立更加規(guī)范化和職業(yè)化的交易所監(jiān)管與服務(wù)體系
交易所是權(quán)證交易市場的組織者，提供的是一體化的交易平臺，并不與權(quán)證投資者直接發(fā)生了關(guān)系。在陳某訴廣東省機(jī)場管理集團(tuán)公司認(rèn)沽權(quán)證侵權(quán)糾紛案中，法院認(rèn)定上海證券交易所依據(jù)法律授權(quán)制定《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》并經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)生效，上海證券交易所在制定權(quán)證交易規(guī)則、向交易所會員及投資者揭示權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)等方面均符合法定程序，不存在過錯(cuò)。豗但是，長期以來，國內(nèi)交易所在法律性質(zhì)上，一直定位不明確。雖然從相關(guān)規(guī)定的表述上可以看出，交易所是實(shí)施自律監(jiān)管的法人，然而在實(shí)際運(yùn)作中，它也承擔(dān)了大量源于行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管職責(zé)，實(shí)踐中上述兩種監(jiān)管方式和監(jiān)管權(quán)力來源的模糊性又反過來進(jìn)一步放大了交易所法律地位的不確定性。豘在陳某訴廣東省機(jī)場管理集團(tuán)公司認(rèn)沽權(quán)證侵權(quán)糾紛案中，原告就認(rèn)為上海證券交易所對于廣東機(jī)場集團(tuán)、白云機(jī)場的違規(guī)行為未盡有效的監(jiān)管職責(zé)，且制定的權(quán)證交易規(guī)則存在較大不足，應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。
根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)對上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息豙，以及依據(jù)《上海證券交易所章程》的有關(guān)規(guī)定，上海證券交易所的法定職責(zé)包括“按照會員的風(fēng)險(xiǎn)管理水平進(jìn)行分類管理，并實(shí)施日常監(jiān)管”、“對上市公司信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)管”等。豛但細(xì)觀《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》，我們可以發(fā)現(xiàn)，其對高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證的信息披露基本原則與一般規(guī)定，既沒有編為分則引起重視，又沒有對至關(guān)重要的“最后交易日”及“行權(quán)期”等對于投資者至關(guān)重要的概念內(nèi)涵作出明確的規(guī)定，對持續(xù)信息披露義務(wù)重要組成部分的臨時(shí)報(bào)告的披露標(biāo)準(zhǔn)、審查程序等缺乏制度規(guī)范，對最后交易風(fēng)險(xiǎn)未進(jìn)行規(guī)范化防范和處置，埋藏著權(quán)證交易行權(quán)的制度隱患，喪失了信息披露的目的性和善意性。
在我國目前的證券及其衍生品交易市場中，包括證券交易所在內(nèi)的監(jiān)管體系監(jiān)管邊界模糊不清，重復(fù)監(jiān)管與監(jiān)管真空并存，監(jiān)管方法與手段貧乏。豜這些問題的解決若不完善，則難以對金融衍生品市場進(jìn)行有效監(jiān)管�？梢越梃b發(fā)達(dá)國家對金融衍生品法律監(jiān)管制度的研究豝，立足于我國國情與市場現(xiàn)狀，對金融衍生品的監(jiān)管以金融安全為價(jià)值取向，以保護(hù)金融消費(fèi)者、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，建立更加規(guī)范化和職業(yè)化的交易所監(jiān)管與服務(wù)體系，打造適合國情的權(quán)證發(fā)行與上市監(jiān)管制度。而如本案這樣的司法介入，則是監(jiān)督制約交易所自律管理必不可少的外部力量。
《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，大力發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對我國實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。各種類型的資本市場參與者，通過由證券交易所搭建的平臺，在統(tǒng)一的規(guī)則系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行交易，市場的力量將資金導(dǎo)入最具有投資效率的生產(chǎn)和服務(wù)部門。從這個(gè)意義上說，資本市場不僅是投資者獲取利益的場所，更具有分配社會資金，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。在制度設(shè)計(jì)上，建立更加精細(xì)和嚴(yán)格的信息披露義務(wù)司法審查標(biāo)準(zhǔn)，建立更加規(guī)范化和職業(yè)化的交易所監(jiān)管與服務(wù)體系，為金融衍生市場的交易提供一套規(guī)則體系和一個(gè)制度平臺，在這個(gè)平臺上，讓正義、公平、秩序、安全和效率等價(jià)值目標(biāo)成為交易規(guī)則考量的主要因素，必將有利于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，更大程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資，有利于國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，加快非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護(hù)金融安全。
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