財務(wù)報告:經(jīng)理人和投資者的多重博弈

商業(yè)中，的經(jīng)理人和戰(zhàn)略投資者之間永遠存在著信息的不對等，一些財務(wù)報告已超越了簡單的數(shù)字羅列而隱藏玄機�？陀^公正地評價投資對象是每位戰(zhàn)略投資者，包括并購者、重組者深切關(guān)注的。時下正值股市發(fā)布年報高峰期，而讀通財務(wù)報告，正是認識企業(yè)真實面目的第一步。

2001~2003年，以美國為代表的全球性公司財務(wù)丑聞，使財務(wù)報告的公正性不斷面臨挑戰(zhàn)。領(lǐng)袖企業(yè)如安然、世通和GlobalCrossing等的丑聞，使公眾投資者震驚，并對投資銀行師的判斷產(chǎn)生了極大疑問。由此揭示的問題是，現(xiàn)代商業(yè)社會中，企業(yè)的經(jīng)理人和戰(zhàn)略投資者之間永遠存在著信息的不對等，財務(wù)報告已超越了簡單的數(shù)字羅列，成為經(jīng)理人管理和溝通的工具。

那么，作為戰(zhàn)略投資者，如何識別信息，理性質(zhì)疑，并甄選出決策依據(jù)？在過去多年的種種實際操作中，作為投資者和企業(yè)的顧問，我們看到，公司經(jīng)營行為的多樣化，投融資行為的復(fù)雜化，及隨之而來的風(fēng)險管理活動等等的陷阱，都給戰(zhàn)略投資者認清財務(wù)報表、還原企業(yè)真實面目，帶來新的挑戰(zhàn)。

因此，對于投資者來說，了解投資對象的財務(wù)報表幕后到底有何玄虛，是最關(guān)鍵的一步。以下我們以近兩年來的實踐經(jīng)驗，從成本、銷售收入以及其他幾個潛在可操縱的因素，來探討投資者應(yīng)如何與企業(yè)經(jīng)理人在財務(wù)報表上展開博弈。

成本，會成為操縱利潤的蓄水池嗎？

利潤是反映經(jīng)理人業(yè)績最直觀的指標之一，因此也是財報上陷阱最多之處。而在利潤表現(xiàn)一欄，有左右其利潤業(yè)績的三個因素“成本核算、存貨重估、攤銷”，在任何一個因素上，公司的經(jīng)理人都有可能人為地改動，達到虛報利潤的目的。其中，成本核算決定了利潤核算的公正性。那么戰(zhàn)略投資者如何認識經(jīng)理人在利潤動機驅(qū)動下的報表成本呢？

LIFO與FIFO的技巧選擇近年來，成本核算可以成為制造利潤的工具。經(jīng)理人通過推遲采購時間，或者刻意改變核算來制造“報表利潤”。具體而言，后進先出（LIFO）和先進先出（FIFO）是成本核算常用的方法。采購成本上升時，LIFO核算能增多售貨成本來減少利潤，并使庫存“累積”潛在利潤。經(jīng)理人還可通過推遲采購時間將“累積”的利潤轉(zhuǎn)至需要時期的“報表利潤”。反之，采購成本下降，F(xiàn)IFO增多售貨成本并使庫存反映為現(xiàn)值。經(jīng)理人可根據(jù)采購成本的變化改為LIFO核算，從而產(chǎn)生經(jīng)營情況不變時的“報表利潤”。

對戰(zhàn)略投資者而言，他們在成本核算上要問的問題是：

成本核算方法是否符合行業(yè)動態(tài)？

如果經(jīng)理人改變核算方法或設(shè)計采購時間，是否在人為地制造利潤？

存貨重估存貨重估能夠改變成本核算，從而成為利潤調(diào)節(jié)的“蓄水池”。如果庫存的價值大規(guī)模改變，那么庫存的重估（Revaluation）將成為必然。重估通過存貨準備金的調(diào)整，相應(yīng)改變企業(yè)成本、利潤。思科公司曾在2001年，對存貨計提大規(guī)模貶值準備金，并在以后的兩季中陸續(xù)調(diào)低準備金，此舉被質(zhì)疑為思科經(jīng)理人蓄意將存貨利用為利潤的蓄水池。

對戰(zhàn)略投資者而言，在存貨重估上要問的問題是：

庫存重估是否符合行業(yè)動態(tài)？

如果庫存頻繁重估，或者重估升值和貶值交替變動，是否有操縱利潤的嫌疑？

攤銷的依據(jù)攤銷可成為操縱單元成本和利潤的工具。由于企業(yè)不同部門，或者集團內(nèi)部不同公司共用資源，使得攤銷成為必然。而攤銷依據(jù)的選擇，則是經(jīng)理人的可控因素。比如，在國內(nèi)集團部分上市的特有國情中，為了提高上市公司形象，經(jīng)理人可能人為地給上市公司選擇少的攤銷成本，來制造“報表利潤”；或選擇多攤銷來轉(zhuǎn)移利潤。

戰(zhàn)略投資者在攤銷依據(jù)這一欄，要問的問題是：

攤銷的依據(jù)是什么？

成本結(jié)構(gòu)是否符合行業(yè)慣例？

銷售，會最終帶來利潤嗎？

銷售是商業(yè)的試金石，銷售產(chǎn)生規(guī)模，成為利潤的最終驅(qū)動器。選擇銷售導(dǎo)向，還是利潤導(dǎo)向，成為企業(yè)不同階段的戰(zhàn)略選擇。

銷售業(yè)績同樣是經(jīng)理人追逐的階段性目標。在資本密集行業(yè)如電信，銷售帶來的規(guī)模經(jīng)營在決定競爭地位中起到尤為重要的作用，由此引致美國電信行業(yè)的GlobalCrossing和QuestCommunication公司的財務(wù)丑聞。這兩家公司均采用了“資產(chǎn)調(diào)期”這一方法來制造銷售收入的虛假繁榮。那么，該如何識別經(jīng)理人在銷售動機驅(qū)動下的行為，能否真正帶來最終的利潤呢？

有機增長有機增長是基于企業(yè)現(xiàn)有資源基礎(chǔ)上的增長，反映了經(jīng)理人對資源把握能力的提高，是避免擴張可能引致的過多財務(wù)風(fēng)險上的利潤源泉。

如果公司有機銷售顯著增長，對戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

銷售增長體現(xiàn)了市場的擴大，對現(xiàn)有市場的滲透或者單位效率的提高？有無虛假銷售？

銷售增長符合公司長期戰(zhàn)略并最終帶來利潤嗎？


資產(chǎn)銷售資產(chǎn)整合，尋找更有效的利用方式使更有效地利用有限的資金，從而帶來利潤。制造業(yè)中出售固定資產(chǎn)，航空和電信行業(yè)的售而后租、資產(chǎn)置換等都是資產(chǎn)銷售例證。為了達到銷售增長的目地，經(jīng)理人可能采用資產(chǎn)銷售來掩蓋經(jīng)營銷售的不足。

對戰(zhàn)略投資者而言，要問的是：

公司資產(chǎn)銷售的動機是什么？

涉及售而后租，銷售收入應(yīng)一次反映還是遞延，有多少需要遞延反映以避免虛增銷售？

集團擴張集團擴張是為了尋找傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的新利潤增長點，也是企業(yè)的永恒主題。在資源許可的情況下，集團擴張改變行業(yè)生命周期，并可延續(xù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。然而投資擴張與風(fēng)險并存，理性的經(jīng)理人則傾向于反映成功投資，回避失敗投資。

對戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

公司集團擴張是否全面反映？有無利用其他方式以便在投資效益欠佳時不反映，而對效益好的投資有選擇反映？

經(jīng)理人是否有意識調(diào)整投資的臨界比例（如權(quán)益法和合并報表的臨界點50%），以便形成銷售繁榮的報表業(yè)績，以彌補有機增長的不足呢？

財務(wù)報告，是否讓投資者看到企業(yè)的全部？

企業(yè)行為的多樣化，以及風(fēng)險衍生產(chǎn)品的增多，使財務(wù)信息更加復(fù)雜化，隨之而來的是人為地操縱財務(wù)信息披露。對戰(zhàn)略投資者而言，這意味著財務(wù)報告并未涵蓋投資者需要了解的全部財務(wù)信息。以下的例證是其中的幾類。

特殊實體企業(yè)實體復(fù)雜化使關(guān)聯(lián)交易增多，財務(wù)信息因而具有更大的隱蔽性。以原美國能源領(lǐng)袖企業(yè)安然為例，安然成立了特殊目的實體公司（SPE，獨立于母公司），公司和特殊實體交易，虛增了銷售，而且特殊實體公司的負債實質(zhì)為母公司所用，使母公司負債形式更具有隱蔽性。丑聞之后，這個巨大實體的真實負債才逐步為師認知。

對戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

企業(yè)有多少相關(guān)實體，其存在的必要性在哪里？

關(guān)聯(lián)交易是否披露，是否遵循公平交易原則，實體的存在可能隱蔽哪些信息？

風(fēng)險衍生產(chǎn)品價值和擔(dān)�；蛴胸搨�衍生產(chǎn)品價值變動大，如果沒有合規(guī)反映，會掩蓋企業(yè)財務(wù)的真實面目。BARKELEY銀行的倒閉就是例證。我國資本密集行業(yè)如IT、電信、能源行業(yè)等，為減輕幣值和商品價格變動利潤穩(wěn)定性的，會采用掉期、期貨、期權(quán)等衍生品管理風(fēng)險（以保值為目的）。企業(yè)也可純粹利用衍生品交易獲利（以套利為目的）。此外，擔(dān)�；蛴胸搨�的約束力增強，擔(dān)保對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的潛在影響就會增大。

對戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

有無風(fēng)險衍生產(chǎn)品應(yīng)用，是否遵照相應(yīng)估價準則呢？

是否存在或有負債，對企業(yè)潛在風(fēng)險有何影響？

特殊操作及特殊指標的利益驅(qū)動經(jīng)理人可選擇某種臨界點，來操縱既定目的，從而掩蓋了真實的財務(wù)信息。如前邊所談到的權(quán)益法和合并報表法的選擇均可操縱銷售收入。另外，由于經(jīng)營性租賃和資本性租賃對資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流和利潤影響的極大不同，也可成為經(jīng)理人的刻意選擇。

分析師對特殊指標的偏愛也促使經(jīng)理人刻意掩蓋財務(wù)信息。比如投資分析師對EBIDA（息稅和折舊前收益）促使世通公司將38億美元經(jīng)營支出改為資本支出而在長時期內(nèi)保持領(lǐng)袖企業(yè)形象并蒙蔽了分析師，促使了美國第二大長話運營商的破產(chǎn)。

對戰(zhàn)略投資者而言，要問的問題是：

企業(yè)的會計操作是否符合常規(guī)，有無臨界點的行為？

結(jié)語：認清財務(wù)報表，是識別企業(yè)，提供財務(wù)解決方案的第一步。投資者必須從種種角度，審慎地度量企業(yè)提供的財務(wù)報表，從博弈中獲取最有利于己的信息。

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