企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范
【摘要】企業(yè)并購(gòu)是在20世紀(jì)90年代后隨著我國(guó)上市公司股權(quán)收購(gòu)現(xiàn)象的出現(xiàn)而逐步流行起來。成功的企業(yè)并購(gòu)可產(chǎn)生擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、進(jìn)步市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變。然而并購(gòu)收益是和高風(fēng)險(xiǎn)共存的。本文主要從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行分析，并提出了防范措施�！ 娟P(guān)鍵詞】 企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成功的企業(yè)并購(gòu)可產(chǎn)生擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、進(jìn)步市場(chǎng)占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變。然而，企業(yè)并購(gòu)帶來的高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)由于并購(gòu)而涉及到的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源
1、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)確定后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上來公道估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公道估價(jià)是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)，目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，因而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因猜測(cè)不當(dāng)而出現(xiàn)偏差，由此產(chǎn)生了估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的大小很大程度上取決于財(cái)務(wù)信息分布的狀況和質(zhì)量。
(1)會(huì)計(jì)政策有可選擇性，這種可選擇性使財(cái)務(wù)報(bào)告或資產(chǎn)評(píng)估本身存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。一旦不及時(shí)表露與重大事項(xiàng)相關(guān)的會(huì)計(jì)政策及其變更情況，勢(shì)必造成并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱。
(2)會(huì)計(jì)報(bào)表不能正確反映或有事項(xiàng)與期后事項(xiàng)，財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某個(gè)期間的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與現(xiàn)金流量，報(bào)表數(shù)據(jù)基本上是以過往的交易及事項(xiàng)為基礎(chǔ)。基于穩(wěn)健性原則所計(jì)提的預(yù)備，其計(jì)提比例實(shí)際上也是歷史的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與稅法規(guī)定的基礎(chǔ)。這使得一些重要的或有事項(xiàng)(特別是或有損失)、期后事項(xiàng)往往被忽略或刻意隱瞞，這將直接干擾對(duì)企業(yè)的價(jià)值與未來盈利能力的判定，影響并購(gòu)價(jià)格的確定，甚至給并購(gòu)過程帶來法律糾紛。
(3)財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映一些重要資源的價(jià)值及制度安排，如人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等。人力資源定價(jià)模式及相關(guān)的激勵(lì)約束機(jī)制如何在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映是當(dāng)前的一個(gè)重要熱門。
2、融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購(gòu)資金以及籌集的資金對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的影響。企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，但由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購(gòu)中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購(gòu)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。比如，融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和定期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)本錢增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3、活動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)占用了企業(yè)大量的活動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。支付方式的不同也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。
二、識(shí)別企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法
1、杠桿分析法。是狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，主要通過計(jì)算杠桿系數(shù)來初步識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，其指標(biāo)包括財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。
DFL=EBIT／(EBIT-I)
DFL指財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，反映企業(yè)的稅息前利潤(rùn)(EBIT)增長(zhǎng)所引起的每股收益(EPS)的增長(zhǎng)幅度。DFL越大，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。
RLA=L／A
RLA：資產(chǎn)負(fù)債率；L：企業(yè)的全部負(fù)債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)
RLA是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)健康狀況的核心指標(biāo)。RLA越高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)RLA大于50％，一般以為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高；反之，當(dāng)小于50％時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低；當(dāng)RLA接近100％水平時(shí)，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步。
2、EPS法。主要是衡量并購(gòu)前后購(gòu)買企業(yè)每股收益的預(yù)期變化，屬于廣義上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。 EPS=[(EBIT-I)(1-t)]／Q EPS：企業(yè)每股收益；I：利息支出；t：加權(quán)所得稅率；Q：股票總數(shù)。
當(dāng)并購(gòu)之后的EPS大于并購(gòu)前的EPS時(shí)，說明企業(yè)并購(gòu)決策行為是公道的；反之，則是不公道的。
3、股權(quán)稀釋法。主要比較并購(gòu)前后原股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況，屬于廣義上并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。
RIE=(Q0 Q1)／(Q0 Q1 Q2)
RIE：股權(quán)稀釋率，反映企業(yè)原股東所控制的具有表決權(quán)的股票數(shù)目占總的具有表決權(quán)的股票數(shù)目的比率；Q0：并購(gòu)前企業(yè)的原股東所持有的具有表決權(quán)的股票數(shù)目；Q1：并購(gòu)時(shí)企業(yè)的原股東所增持的新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)目；Q2：并購(gòu)時(shí)企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)目。當(dāng)并購(gòu)前后的RIE發(fā)生激烈變化，說明并購(gòu)行為將給企業(yè)的原投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。假如發(fā)行新股后的RIE小于50％，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。
4、本錢收益法。指比較并購(gòu)的本錢與收益水平，屬于廣義的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。
RCR=C／R
RCR：企業(yè)并購(gòu)本錢收益率；R：并購(gòu)的預(yù)期收益，包括本錢節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無(wú)形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益；C：并購(gòu)的預(yù)期本錢，包括直接的購(gòu)買支出、增加利息、發(fā)行用度及傭金和管制本錢。以及各種機(jī)會(huì)損失(如保存收益消耗的機(jī)會(huì)本錢和喪失好的投資機(jī)會(huì)的損失)。當(dāng)RCR小于1時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)本錢，則并購(gòu)行為是公道的；反之是不公道的。
5、現(xiàn)金存量法。指比較并購(gòu)前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金活動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。
RCCA=C／CA
RCA=C／A
RCCA：現(xiàn)金活動(dòng)資產(chǎn)率；RCA：現(xiàn)金總資產(chǎn)率；C：企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA：企業(yè)的活動(dòng)資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。并購(gòu)后的RCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之越低。
6、模型分析法。指借助于統(tǒng)計(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的模型構(gòu)建來總體判定并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法，最常見的方式是建立回回分析模型，以識(shí)別企業(yè)是否面臨過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
CR=a0 a1x1 a2x2 a3x3 … anxn E
CR：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平；a0 、a1、a2、a3，…，an：系數(shù)值；x1、x2、
x3，，…，xn：各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素；E：殘差。可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)一個(gè)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)值(CRO)，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后預(yù)期CR大于CRO，則說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，反之則較低。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
1、改善獲取信息的質(zhì)量。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是被并購(gòu)企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是并購(gòu)企業(yè)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來收益能力做出預(yù)期前的必要步驟。在實(shí)際操縱中，應(yīng)該特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查。并購(gòu)中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)，它貫串于整個(gè)收購(gòu)過程，主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息。它是現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關(guān)系到并購(gòu)的成功與否。
2、采用合適的價(jià)值評(píng)估方法。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)題目是一個(gè)復(fù)雜的題目。由于企業(yè)并購(gòu)中雙方的動(dòng)機(jī)和考慮因素不同，所采用的價(jià)值評(píng)估方法不同，主并企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所支付的價(jià)格也不同。因此，主并企業(yè)可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及把握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評(píng)估方法。此外，主并企業(yè)也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。
3、拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)公道化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部分也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和建立各類投資銀行、并購(gòu)基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。公道確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本本錢最小化原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤�。在這個(gè)條件下，再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)和償付債務(wù)等流出定期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的活動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。
可以說公道的融資結(jié)構(gòu)不僅能夠幫助吞并收購(gòu)者籌集足夠的資金以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還可以降低收購(gòu)者的融資本錢和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。下面是京東方收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)和收購(gòu)冠捷科技的并購(gòu)案例，從中我們可以看出企業(yè)融資并購(gòu)中理想的融資方式的選擇應(yīng)是多種渠道的搭配組合，如2003年8月京東方在繼收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)后又成功地收購(gòu)了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并購(gòu)成功，是由于它恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用了杠桿收購(gòu)(杠桿收購(gòu)是指在并購(gòu)方自有資金很少的情況下，通過多渠道的外部融資方式收購(gòu)規(guī)模較大目標(biāo)公司的一種收購(gòu)行為)這種融資方式。在操縱中，在國(guó)外它依靠韓國(guó)的三家銀行和一家保險(xiǎn)公司提供的抵押信貸和賣方信貸；在國(guó)內(nèi)它依靠向銀行大規(guī)模的借貸和增發(fā)B股，解決了并購(gòu)過程中的融資需要。京東方通過杠桿融資不但融得了資金，而且促成了并購(gòu)雙方的雙贏。同樣聯(lián)想收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的12．5億美金中，有6．5億美元是以現(xiàn)金形式支付，其中聯(lián)想使用自有資金1．5億美元，向高盛過橋貸款5億美元，而余額為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，聯(lián)想控股在團(tuán)體占有46％股份，IBM占18．5％。
4、實(shí)行資產(chǎn)評(píng)估的行業(yè)準(zhǔn)進(jìn)制度，規(guī)范評(píng)估業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。對(duì)于那些資質(zhì)佳、信譽(yù)好的評(píng)估機(jī)構(gòu)和從業(yè)職員，頒發(fā)行業(yè)準(zhǔn)進(jìn)許可證并使其成為真正的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)市場(chǎng)的主體，杜盡不具資質(zhì)的機(jī)構(gòu)和職員從事資產(chǎn)評(píng)估。公道調(diào)節(jié)資產(chǎn)擁有單位、評(píng)估人以及同資產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的權(quán)益各方在資產(chǎn)評(píng)估中的關(guān)系。
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