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現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用
所謂價(jià)值評(píng)估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的做出的價(jià)值判定。在并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)主要取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判定，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值�，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量猜測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的理財(cái)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，在歐美國(guó)家企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算相似：估計(jì)吞并后增加的現(xiàn)金流量和用于這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是吞并方所能支付的最高價(jià)格。假如實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，吞并不但沒(méi)有給吞并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。
一、現(xiàn)金凈流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——現(xiàn)金凈流量；
X——營(yíng)業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；
T——所得稅率；
I——投資。
二、折現(xiàn)率
在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，吞并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本本錢(qián)。但這里的資本本錢(qián)是吞并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際本錢(qián)，而不是吞并方企業(yè)資本的本錢(qián)。吞并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)的自有資本，另一部分則是吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)向外界舉債。自有資金的本錢(qián)可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)本錢(qián)則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項(xiàng)投資的資本本錢(qián)就是這2者的加權(quán)均勻，也就是均勻資本本錢(qián)（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企業(yè)向外舉債；
S——企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)目；
V——企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；
Ks——企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率；
Kb——債務(wù)的利率；
T——吞并后企業(yè)的邊際稅率。
三、
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估——沃斯頓（Weston）模型
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為：
其中：FV——目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價(jià)值；
Vo——企業(yè)價(jià)值；
NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；
K——資本邊際本錢(qián)；
n——年數(shù)，即投資期限。
在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率即是經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(zhǎng)時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型固然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長(zhǎng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。
這3個(gè)基本模型是：零增長(zhǎng)模型；固定比率增長(zhǎng)模型；超常增長(zhǎng)模型。
（一）零增長(zhǎng)模型：
�。ǘ┕潭ū嚷试鲩L(zhǎng)模型：
（三）零增長(zhǎng)后超常增長(zhǎng)模型：
式中：X——營(yíng)業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；
gs——營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(zhǎng)率；
k——加權(quán)資金本錢(qián)
bs——稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；
n——增長(zhǎng)持續(xù)期；
T——所得稅率。
四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例
A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會(huì)缺乏，決定收購(gòu)某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會(huì)與獲利的增長(zhǎng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會(huì)；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1.
表1
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