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論公司戰(zhàn)略的財務評估
摘 要:公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關(guān)重要的,公司戰(zhàn)略決策本身要以財務分析與評估的結(jié)論為依據(jù)。所以,財務分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文嘗試將期權(quán)評估的方法應用于公司戰(zhàn)略的評估與決策,同時,也說明了這種方法的普遍適用性。公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關(guān)重要的,無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時,恐怕沒有人會否認,財務對于一個公司的成功與否也是非常關(guān)鍵的。先不說任何項目、任何部門事先的預算、事中的控制以及事后的考評都離不開財務,公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財務分析與評估的結(jié)論為依據(jù)。所以,財務分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權(quán)評估的方法應用于公司戰(zhàn)略的評估與決策,作為一種不同于傳統(tǒng)財務方法的新嘗試。
一、傳統(tǒng)的財務評估
傳統(tǒng)的財務評估方法有很多,例如年投資回報率法、投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計算凈現(xiàn)金,如果凈現(xiàn)值大于0,說明方案可行,在此基礎上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財務評估流行的做法。
這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現(xiàn)金流量的時間價值和風險,這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點。但同時,這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣,也存在嚴重的局限性。下面通過一個例子說明。同時,我們將用同一個例子演示期權(quán)評估的方法,以便于讀者對兩種決策過程和結(jié)果做出對比。
[例]Ｈ公司是一家從事計算機軟、硬件開發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中型企業(yè),經(jīng)過10年的發(fā)展,形成了一定的財力和知名度。高層經(jīng)理與技術(shù)專家經(jīng)過多次討論,對未來10_20年中國市場需求結(jié)構(gòu)與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據(jù)本公司的技術(shù)與財力基礎,認為公司應該盡快進入家用電器(視聽設備)領域,依靠領先進入和技術(shù)方面的優(yōu)勢,搶占未來信息家電行業(yè)的領先地位。公司內(nèi)部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。
在進入的突破口和進入方式的選擇上,考慮到目前公司的財力和進入的緊迫性,高層經(jīng)理認為收購一個中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于:ＶＣＤ行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化,其市場前景普遍地不被看好,而一個中等規(guī)模的ＶＣＤ企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下,這樣的ＶＣＤ企業(yè)的市場價格可以說已經(jīng)接近“谷底”。同時,公司高層經(jīng)理普遍認為,目前ＶＣＤ的市場并沒有做透,換句話說,ＶＣＤ并未真正達到市場飽和(分析略),在ＤＶＤ產(chǎn)品大規(guī)模上市之前,收購企業(yè)的ＶＣＤ生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當然,ＶＣＤ生產(chǎn)本身是否賺錢并不很重要,最為重要的是它可以作為本公司實現(xiàn)“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板”,而通過企業(yè)收購進入ＶＣＤ行業(yè)是進入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。
按照公司的戰(zhàn)略,在踏上這一跳板后,在取得相關(guān)經(jīng)驗的基礎上,至少有兩件事可以考慮:(1)在適當?shù)臅r機及時購置ＤＶＤ生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線,上馬ＤＶＤ,利用并擴大公司ＶＣＤ的經(jīng)銷網(wǎng)絡,力爭使公司的ＤＶＤ成為知名品牌。(2)在適當?shù)臅r機及時購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù),并利用本企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進行深度開發(fā),使本企業(yè)的數(shù)字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢,成為國內(nèi)數(shù)字化電視的第一品牌。從而,數(shù)字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。
現(xiàn)在的時間是1999年,即公司投資ＶＣＤ的時間;專家估計,合適的投資ＤＶＤ的時間為2002年,合適的數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)購置時間為2003年,本公司研究開發(fā)期為2年,生產(chǎn)線購置時間為2005年。假定所有現(xiàn)金流量都是從生產(chǎn)線購置的第二年開始產(chǎn)生,專家估計的有關(guān)投資及現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下(為避免繁瑣的說明,已經(jīng)將原始數(shù)據(jù)簡化):公司根據(jù)長期經(jīng)驗,將經(jīng)過風險調(diào)整的ＶＣＤ投資和ＤＶＤ投資的資金成本率確定為20%,數(shù)字化電視投資的資金成本率確定為30%。
計算凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值,即凈現(xiàn)值為:以投資時為基準時間和以當期時間為基準時間計算的ＤＶＤ投資的凈現(xiàn)值都為負值,說明ＤＶＤ投資本身不可行。ＮＰＶ(數(shù)字化電視)(以2003年為基準時間)以投資時為基準時間和以當前時間為基準時間計算的數(shù)字化電視投資的凈現(xiàn)值都為負值,說明數(shù)字化電視投資本身不可行。ＶＣＤ投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實施的前提,而ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機會可供考慮的情況下,如果如上述計算所顯示的,三項投資的凈現(xiàn)值都為負值,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。
當然,這是傳統(tǒng)財務分析方法的結(jié)論。
二、期權(quán)的方法
上述傳統(tǒng)的財務分析忽略了一個基本事實;對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言,是否投資ＶＣＤ必須盡快決定,否則,戰(zhàn)略機會的損失是無可挽回的;但是,ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是3年和4年以后的事情,公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似,我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。
具體而言,到第3年和第4年時,ＤＶＤ和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會與當前專家測算的數(shù)據(jù)不同,通常,隨著時間的臨近,投資成本和市場前景都會更加明朗,因而數(shù)據(jù)更加準確。公司完全可以根據(jù)實際情況做出最為有利的決策。比如說ＤＶＤ,如果到第3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計算的ＮＰＶ大于0,則投資;否則,就放棄。也就是說,無論是ＤＶＤ,還是數(shù)字化電視,其投資時ＮＰＶ的期望值肯定會大于0(因為有大于0的可能性投資,也有等于0的可能性放棄,但沒有小于0的可能性)。既然ＤＶＤ和數(shù)字化電視在其投資時ＮＰＶ的期望值肯定大于0,那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于0。
換句話說,ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機會,這兩個機會本身是賺錢的機會,其價值不可能為負值。這一機會的價值如圖1所示:在圖1中,投資價值即為投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量(不包括初始投資)的總現(xiàn)值;機會價值則是投資價值與投資成本(即初始投資)之差,當投資價值小于或等于初始投資時,機會價值為0,當投資價值大于初始投資時,機會價值大于0(此時,機會價值即為投資的凈現(xiàn)值)。
圖1表明,機會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權(quán)。其標的物為投資項目的價值。如上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資的價值。
期權(quán)(Ｏｐｔｉｏｎ)是這樣一種權(quán)利,其持有人在規(guī)定的時間有權(quán)力但不負有義務(可以但不是必須)接約定的價格買或賣某項物品或某種標的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價格買的權(quán)力,則稱為買方期權(quán)(ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ)。標準買方期權(quán)的到期內(nèi)在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,到期內(nèi)在價值是確定資產(chǎn)或機會當前市場價值的基礎,在風險大小相同的情況下,相同的到期內(nèi)在價值及其概率分布會導致相同的當前市場價值。因而,我們可以利用期權(quán)的價值評估方法估算上述機會的當前價值。
迄今為止,對于期權(quán)價值估算的較為成熟的方法有兩種:其一是以考克斯(Ｃｏｘ)、羅斯(Ｒｏｓｓ)、魯賓斯坦(Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等為代表的二項樹估價模型;其二是費雪·布萊克(ＦｉｓｃｈｅｒＢｌａｃｋ)和梅隆·舒爾斯(ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ)(國內(nèi)有譯為梅隆·斯科爾斯)創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資機會的價值。
三、布萊克舒爾斯模型
以Ｃ表示買方期權(quán)的價值,Ｐ表示賣方期權(quán)的價值。布萊克舒爾斯模型如其中,Ｓ是期權(quán)標的物(此外為相應投資)的當前價值;Ｘ是期權(quán)的約定價格:ｒ是無風險年利率;Ｔ是期權(quán)到期期限(年)。Ｎ(ｄ1)和Ｎ(ｄ2)分別表示在正態(tài)分布下,變量小于ｄ1和ｄ2時的累計概率,ｄ1和ｄ2的取值如下:其中,σ在本文中為投資價值相對變動的年標準差。通常,σ取值在02_04之間。假定專家估計ＤＶＤ的σ為35%,數(shù)字化電視的σ為30%。ｒ可以理解為不冒任何風險就可以取得的投資收益率,以下假定為5%。用期權(quán)的概念來定義,ＤＶＤ投資機會的價值等同于一個期限為3年,約定價格為2400萬元,標的物當前價值為136108萬元的買方期權(quán)的價值。
即:σ=35%,Ｔ=3,Ｓ=136108,Ｘ=2400,ｒ=5%。
根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下:
ｄ1=-03851;Ｎ(ｄ1)=03502
ｄ2=-09913;Ｎ(ｄ2)=01608
Ｃ=144486(萬元)
數(shù)字化電視投資機會的價值等同于一個期限為4年,約定價格為291716萬元,標的物當前價值為100304萬元的買方期權(quán)的價值。
即:σ=30%;Ｔ=4,Ｓ=100304,Ｘ=291716,ｒ=5%。
根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下:
ｄ1=-1146;Ｎ(ｄ1)=01259
ｄ2=-1746;Ｎ(ｄ2)=00404
Ｃ=29793(萬元)
ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機會的價值分別為144486萬元和29793萬元。
四、期權(quán)方法的結(jié)論
如果開始實施蛙跳戰(zhàn)略,就要投資ＶＣＤ,其投資支出為1000萬元;所得有三項:項目本身價值98415萬元,ＤＶＤ投資機會的價值為144486萬元和數(shù)字化電視投資機會的價值29793萬元。因而,蛙跳戰(zhàn)略的總凈現(xiàn)值為:
-1000 98415 144486 29793=158429(萬元)
總凈現(xiàn)值大于0,說明蛙跳戰(zhàn)略可行。
五、總結(jié)
從上述實例分析中,我們至少可以直接得出以下兩點結(jié)論:
第一,傳統(tǒng)財務評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理,實際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當然會在大大降低一個戰(zhàn)略的實際價值,從而錯誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略,從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機會。
第二,期權(quán)的方法完全可以突破傳統(tǒng)財務評估這種源于假設前提的局限,是一種更為合理的戰(zhàn)略財務評估的方法。具體而言,一個戰(zhàn)略的實施意味著許多的后續(xù)投資機會,期權(quán)的方法是將這些投資機會真正當作“機會”來評估,而傳統(tǒng)財務無法評估未來的機會。
六、期權(quán)方法的應用價值
一提到期權(quán),許多人都會說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯。自從本世紀70年代標準期權(quán)合約問世以來,期權(quán)在國際金融市場上呼風喚雨,獨領風騷,以致于作為衍生金融工具的期權(quán)成為人們心目中期權(quán)的全部。然而,期權(quán)并不僅僅是指一種衍生金融工具。
期權(quán)的英文為ｏｐｔｉｏｎ,ｏｐｔｉｏｎ可以翻譯為期權(quán),也可以翻譯為選擇權(quán)。在西方,ｏｐｔｉｏｎ就是有時候代表衍生金融工具,稱為金融期權(quán)(ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ),有時候代表現(xiàn)實的選擇權(quán),稱為實物期權(quán)(ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ)。
近20年來,西方期權(quán)理論的發(fā)展日新月異,期權(quán)應用研究也是緊隨其后。由于期權(quán)理論的應用,傳統(tǒng)財務的許多難題得以解決,許多局限得以突破,財務理論與方法(包括投資、籌資分析,資產(chǎn)與公司價值評估,風險管理與控制,購并機會研究等等)的面貌為之一新。1997年,有關(guān)期權(quán)定價的研究使兩位美國經(jīng)濟學獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎,也使得西方“熱了”20多年的期權(quán)及其應用研究進一步升溫。
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀70年代,在此之前,人們無法準確估算面臨的大大小小的期權(quán)(機會、靈活性等)的價值。比如,在凈現(xiàn)值相同的情況下,人們會正確地判斷出有靈活性的方案更好。但是,如果有靈活性方案的凈現(xiàn)值略小于另外的方案,又如何判斷方案的優(yōu)劣呢?在這種情況下,個人的經(jīng)驗判斷無異于碰運氣,決策失誤也就在所難免。只有在期權(quán)理論產(chǎn)生之后,對這些實物期權(quán)的價值才能做數(shù)量的估算。而只有能從數(shù)量上把握這些無形的機會和權(quán)利,我們才能更好地利用它們。作為一種現(xiàn)實的選擇權(quán),從古至今,期權(quán)是無處不在的。特別是在涉及戰(zhàn)略和投資的問題上,人們目前的決策總是會影響未來一定時間選擇權(quán)及其價值的增減。在投資和回報都相同的情況下,人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項目,這實際上是因為這種靈活性本身即是一種期權(quán),而這種期權(quán)當然是有價值的。有些人舍棄眼下的利益,而寧可先賠后賺,這實際上是在爭取未來更有利的期權(quán)。其實,不僅僅微觀單位的戰(zhàn)略會涉及未來種種的期權(quán)變化,中觀的行業(yè)和地區(qū)(城市)以至宏觀的整個國民經(jīng)?梅⒄拐鉸砸采婕爸詼嗟鈉諶ㄎ侍?nbsp;,如開發(fā)區(qū)的前期投資與隨后的發(fā)展機會之間的比較,城市、行業(yè)基礎設施建設與隨后的經(jīng)濟發(fā)展空間擴展之間的比較,基礎或瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資的評估,環(huán)境保護投資的評估等等。實物期權(quán)存在的普遍性說明了期權(quán)原理的廣泛應用價值。
從微觀經(jīng)營角度看,我們已經(jīng)進入世界性的微利時代。在這樣的時代,公司需要在微薄的利潤空間做精確的戰(zhàn)略選擇,一次戰(zhàn)略機會的損失就可能導致公司一蹶不振,一次戰(zhàn)略決策的失誤就可能導致公司一敗涂地。無疑,中觀和宏觀戰(zhàn)略決策的失誤造成的損失會更為慘重,影響也更為深遠。戰(zhàn)略決策正確性的保證,不是權(quán)威的說教,不是過時的經(jīng)驗,也不是冗長的文字說明,更不是膽大妄為的下賭,而是依據(jù)客觀可靠的數(shù)據(jù),利用合理科學的方法做出的定量分析與結(jié)論。從這層意義上講,期權(quán)的方法為我們提供了一種不可多得的戰(zhàn)略分析與決策的定量工具。
論文出處(作者):
惠而浦產(chǎn)品及其中國策略分析
世界體系、中美關(guān)系和中國的戰(zhàn)略考量（上）
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